Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

гипотетический вопрос, какими могли бы быть денежные потоки фирмы при отсутствии долга (и соответствующих платежей)?

Во-вторых, при определении денежных потоков фирмы главное внимание уделяется денежным потокам до выплаты долга, что иногда может отвлечь нас от реальных проблем, связанных с выживанием. Чтобы проиллюстрировать этот факт, предположим, что денежные потоки, поступающие в фирму, составляют 100 млн. долл., но при этом долговое бремя приводит к свободным денежным потокам на акции в размере 50 млн. долл. Для выживания этой фирме придется привлечь 50 млн. долл. за счет новой эмиссии акций, и если она не сумеет этого сделать, то в дальнейшем существующие денежные потоки окажутся под угрозой. Использование денежных потоков на акции обращает наше внимание на эту проблему, в то время как денежные потоки, поступающие в фирму, едва ли способны отразить данную ситуацию адекватно.

Последняя проблема кроется в использовании долгового коэффициента в стоимости привлечения капитала с целью отражения влияния рычага, что требует от нас неявных предположений, которые могут оказаться нереалистичными или неразумными. Например, предположение о 30 %-ном коэффициенте на основе рыночной стоимости долга означает, что для достижения данного значения коэффициента растущая фирма должна будет в будущем прибегать к значительным долговым заимствованиям. В этом процессе коэффициент на основе балансовой стоимости долга может достичь немыслимых высот, привести к появлению различных соглашений и вызвать другие отрицательные последствия. В действительности же, в стоимости собственного капитала в настоящий момент времени мы неявно учитываем ожидаемые налоговые выигрыши от будущих долговых обязательств.

Проведение оценки – это всего лишь первая часть процесса. Представление этой оценки другим лицам является второй частью и, что вполне вероятно, не менее важной. Оценки могут оказаться чересчур сложными, и вы рискуете потерять аудиторию (или потеряться сами), погружаясь в детали. Иногда помогает представление грубой схемы оценки. Например, на рисунке 15.1 оценка фирмы Embraer представлена в виде картинки. Оценка содержит все детали, представленные при оценке фирм Amgen и Gap, однако здесь она показана в более сжатом виде, и связи между различными входными данными стали более явными.

ЧИСТЫЙ ДОЛГ И ВАЛОВОЙ ДОЛГ

При оценке фирмы Embraer мы использовали чистый долг, т. е. долг за вычетом денежных средств. Ранее во всех оценках мы использовали валовой долг. В чем состоит различие между двумя подходами, и будут ли согласовываться оценки на основе двух подходов?

Сравнение фирмы Embraer и более ранних подходов открывает различия в способах вычисления ключевых входных данных при оценке. Различия можно суммировать следующим образом:

Хотя обращение с чистым долгом при оценке не представляет трудности, более интересный вопрос состоит в том, будет ли полученная стоимость аналогична стоимости, рассчитанной на основе валового долга. В целом, ответ отрицательный, и причина этого обычно лежит в стоимости привлечения капитала, использованной при оценке на основе чистого долга. Для понимания на интуитивном уровне можно вспомнить, что при использовании чистого долга мы разделяем фирму на две части: денежный бизнес, который на 100 % финансируется за счет безрискового долга, и операционный бизнес, частично финансируемый рискованным долгом. Если довести данное положение до логического предела, то стоимость заимствования для основного бизнеса должна быть существенно выше, чем текущая стоимость заимствования для фирмы. Это связано с тем, что кредиторы фирмы будут учитывать ее запасы наличности при определении стоимости заимствования.

Для того чтобы проиллюстрировать этот факт, предположим, что у нас есть фирма, чья совокупная стоимость составляет 1 млрд. долл. (200 млн. наличности и 800 млн. производственных активов и при этом 400 млн. долга и 600 млн. собственного капитала). Стоимость заимствования фирмы равна 7 % (2 % спреда дефолта плюс 5 % безрисковой ставки). Заметим, что данная стоимость заимствования установлена на основе существенных запасов денежных средств фирмы. Если вычесть из долга денежные средства, то фирма будет иметь 200 млн. чистого долга и 600 млн. собственного капитала. При использовании для оценки фирмы стоимости заимствования, равной в данный момент 7 %, мы завысим ее стоимость. Поэтому стоимость заимствования, которую следует использовать при оценке, составляет 9 %:

Стоимость заимствования по чистому долгу = (стоимость заимствования до уплаты налоговваловой долг × валовой долг – безрисковая ставкачистый долг × денежные средства)/(валовой долг – денежные средства) = (0,07 × 400 – 0,05 × 200)/(400–200) = 0,09.

В целом, мы бы рекомендовали использовать валовой, а не чистый долг по двум причинам. Во-первых, чистый долг может принимать отрицательные значения, если денежные средства превосходят валовой долг. Если это действительно происходит, то приходится приравнивать чистый долг к нулю и рассматривать избыточные денежные средства так же, как мы рассматривали денежные средства при оценке на основе валового долга. Во-вторых, поддержание стабильного коэффициента на основе чистого долга в растущей фирме потребовало бы увеличения кассовых остатков вместе с повышением стоимости фирмы.

Будет ли стоимость собственного капитала одной и той же при оценке фирмы и при оценке собственного капитала?

В данной модели, в отличие от модели дисконтирования дивидендов или модели FCFE, оценивается фирма, а не собственный капитал. Однако стоимость собственного капитала можно найти на основе стоимости фирмы путем вычитания рыночной стоимости непогашенного долга. Поскольку эту модель можно рассматривать как альтернативный способ оценки собственного капитала, здесь возникают два вопроса: зачем оценивать фирму, а не собственный капитал, и будут ли значения стоимости, полученные в рамках модели оценки фирмы, отличаться от моделей оценки собственного капитала, описанных в предыдущей главе?

Преимущество модели оценки фирмы состоит в том, что можно не рассматривать явным образом денежные потоки, имеющие отношение к долгу (поскольку FCFF – это денежные потоки до уплаты долга), но при этом их следует принимать во внимание при оценке FCFE. В