Принципы проектного финансирования - Э. Р. Йескомб

Доходность, требуемая инвесторами, также зависит от момента времени, когда они вошли в проект. Инвесторы приходят в проекты на разных стадиях их реализации и с различными инвестиционными стратегиями. Любой проект на разных стадиях своего развития имеет различные уровни риска.

Если проект развивается успешно, то IRR собственного капитала, требуемая новыми инвесторами, снижается по мере того, как он проходит через различные стадии.

Спонсор, который был в проекте на стадии его разработки, привлекая другого спонсора для инвестиций в собственный капитал проекта практически перед датой, на которую вся финансовая документация оформлена, ожидает, что он получит компенсацию за то, что принял самый высокий риск. Это условие может быть выполнено, если обязать нового спонсора выплатить премию по его акциям (цена за акцию выше, чем для первоначального спонсора), или, кредитовать первоначального спонсора с теоретически высокой ставкой на сумму, уже потраченную на проект, которая принимается во внимание при расчете доли организационных расходов каждого спонсора и распределении акций среди них с учетом затраченных средств.

В качестве альтернативы продаже акций с премией первоначальный спонсор может вывести деньги из проекта с помощью выплаты проектной компанией организационного взноса, который обычно выплачивают в момент подписания финансовой документации. В действительности это будет ранним доходом по инвестициям, который частично финансируется заимодавцами, так как финансируется как часть затрат на освоение проекта. Таким образом, организационный взнос может быть использован как альтернативный вариант, с помощью которого один спонсор компенсирует другому риск, связанный с разработкой проекта. Размер организационных взносов может быть оспорен заимодавцами, но может оказаться и приемлемым для них, если при этом обеспечивается, что действительные денежные инвестиции первоначального спонсора не будут существенно занижены до неприемлемо низкого уровня, и очевидно, что при этом увеличение в размере заимствования должно быть приемлемым для проекта.

Другой инвестор может не захотеть или не иметь возможности нести высокий уровень расходов и рисков, связанных с реализацией проекта на стадии его разработки и сооружения, но может купить акции проектной компании у первоначальных спонсоров, после того как проект сооружен и эффективно эксплуатируется, по более высокой цене, отображающей более низкую ставку внутренней доходности, которая теперь принимается как допустимая, поскольку снизилась степень риска.

Продажа части или всех своих инвестиций в собственный капитал, после того как проект сооружен и успешно эксплуатируется, вполне вероятно, предлагает спонсорам или другим первоначальным инвесторам шанс значительно улучшить доходность своих инвестиций по сравнению с первоначально прогнозируемым значением. Действительно, достижение поставленной цели относительно вложенных инвестиций для некоторых инвесторов, таких как фонды, занимающиеся инвестициями в проектное финансирование, будет зависеть от выгодности продажи их акций на этой стадии существования проекта.

Выгоды, получаемые от такой продажи, представлены в табл. 11.10 для проекта, у которого:

• проектные расходы составляют 570;

• период сооружения: 2 года, причем половина расходов выплачивается в 1-й день, а остаток в конце каждого следующего года;

• финансирование: 85 % долга для 15 % собственного капитала использовано пропорционально в период сооружения;

• чистые доходы; 75 ежегодно, до выплат необходимых сумм по обслуживанию долга, в 20-летний период существования проекта;

• обслуживание долга: долг выплачивается на основании ренты (см. § 12.2.3) за первые 15 лет эксплуатации (то есть к 17-му году существования проекта) с процентной ставкой в 7 % ежегодно (заметим, процентные выплаты в период сооружения добавляются к долгу и финансируются как часть проектных расходов). (Воздействие налогов не учитывается, показатели округлены до целых чисел.)

Данные, представленные в табл. 11.10, указывают, что внутренняя ставка доходности для первоначального собственного капитала инвесторов была 18 %, и показывают результат продажи акций в конце второго года эксплуатации покупателю, который согласен принять более низкую IRR в 15 %, отображающую более низкий риск, свойственный уже устоявшемуся проекту. Покупка акций проектной компании за 130 генерирует эту 15 %-ную IRR для покупателя; эта продажа увеличивает IRR для первоначальных инвесторов до 25 % и дает прибыль в 43 для первоначальных инвестиций в собственный капитал в 87. (Конечно, хотя IRR для первоначальных инвесторов значительно улучшился, но часть выгоды проекта от доходов будущих периодов потеряна.)

Незапланированная прибыль такого типа для инвесторов может создать проблемы с покупателем продукции или партнером по контракту в рамках действия проектного соглашения (см. § 5.9.2), и продажу акций спонсорами на этой стадии следует согласовать с заимодавцами (см. § 3.1).

Таблица 11.11 базируется на том же самом проекте, что и табл. 11.10, но рассматривает прибыль, полученную при рефинансировании долга на 2-м году эксплуатации проекта (на 4-м году его существования). Рефинансирование удлиняет на два года срок погашения кредита и также увеличивает размер непогашенного кредита к концу 4-го года на 125.

Рефинансирование основывается на предположении, что на этой стадии существования проекта заимодавцы довольны условиями заимствования на следующие два года существования проекта с более низкой ставкой покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания (и ставкой покрытия на период жизни кредита) для будущих периодов в 1,25 (а также со ставкой покрытия для всего периода существования проекта, уменьшенной до 1,38 по сравнению с показателем в 1,53 на конец 2-го года). В результате инвесторы получат 125 денежного потока в 4-м году, и таким образом они возместят все свои первоначальные инвестиции в собственный капитал на эту дату, и их итоговая IRR возрастет до 24 %. (Эти расчеты не учитывают суммы вознаграждений, а также юридические и другие издержки, связанные с самим рефинансированием, которые могут составлять 1–1,5 % от суммы рефинансирования.)

Однако, опять же, рефинансирование может создать предпосылки для возникновения проблем с покупателем продукции или партнером по контракту в рамках проектного соглашения (см. § 5.9.1), и также в документацию по кредитованию должны быть внесены соответствующие статьи, позволяющие осуществлять рефинансирование (см. § 12.6.3).