Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты - Себастьян Маллаби

давление продаж закончится и шторм утихнет. Проработав на телефоне весь вторник, Мендельсон дозвонился до одного своего приятеля чуть за полночь. Тот в скором порядке вернулся с отдыха и буквально разваливался на части: измотанный, он дошел до предела. Мендельсон решил, что он был готов ликвидировать весь свой портфель, и поставил галочку напротив фирмы в своем списке. Утром он снова взялся за телефон.

К вечеру четверга Мендельсон вычислил, что остался только один крупный игрок, нуждающийся в срезании заемного капитала. Он предположил, что это может быть один из дочерних хедж-фондов его прежней фирмы, Goldman Sachs, — 5-милли-ардный Global Equity Opportunities Fund. Исполнительные директора Goldman решили, что позиции фонда были слишком велики для продажи, поэтому, когда ставки оказались под ударом, его леверидж взмыл ракетой. При открытии банка в пятницу могла произойти одна из двух вещей. Либо фонд начнет ликвидацию, и другие количественные фонды будут нести убытки пятый день подряд. Либо он будет рекапитализирован родительской компанией35.

Когда настало утро пятницы, Мендельсона меньше всего волновала точка зрения Федеральной резервной системы на инфляцию. Он не сводил глаз со своей торговой модели. Несколько минут подряд она шла в плюсе — получаемые прибыли буквально кричали, что дочерний фонд Goldman был спасен и что ликвидации квонтов закончились. Следуя этому сигналу, AQR начал как можно быстрее возвращать себе заемный капитал; чем больше он смог бы зацепиться за подъем, когда деньги потекли обратно, тем больше он наверстал бы за прошлые четыре дня резни. В понедельник Goldman Sachs публично объявил о том, о чем уже догадался Мендельсон. Он рекапитализировал фонд Global Equity 3 миллиардами свежих долларов36.

Квонтовое землетрясение августа 2007 года закончилось так же внезапно, как началось. Пятница и понедельник оказались великими днями для торговых моделей, и большинство квонтов компенсировали хотя бы часть своих потерь. Но драма повлекла за собой новый круг дебатов о хедж-фондах, и агония продолжила разрушение на рынках. Определенно Amaranth и Sowood были спасены дружественными хедж-фондами, что не дает повода спорить о дестабилизации рынка. Определенно хедж-фонды — или по крайней мере почти все отдельно стоящие хедж-фонды — увернулись от ипотечной пули, что предполагало их превосходство в искусстве управления деньгами перед банковскими соперниками. Но шторм на рынке ценных бумаг, несомненно, был предупреждением. Самые изощренные хедж-фонды потеряли контроль над своими моделями. Ракетные ученые взорвали свои ракеты.

Недра хедж-фондового истеблишмента порождают самых убедительных критиков. Эндрю Ло, профессор Массачусетского технологического института, руководящий собственным хедж-фондом, выпустил широко цитируемое заключение по квонтовому землетрясению, а Ричард Букштабер, выпускник МТИ, поработавший в нескольких крупных фондах, повторил свои предупреждения, недавно опубликованные в пессимистичной книге о финансах37. Ло и Букштабер утверждали, что подъем хедж-фондов с заемным капиталом создал новую угрозу: проблемы в ипотеке или на кредитных рынках могли нагрузить мультистратегический фонд потерями, вынуждая ликвидировать холдинги акций. Бедственное положение могло распространяться с одного сектора на другой: вся финансовая система стала рискованнее. Ло и Букштабер связывали это предупреждение с угрюмой картиной инвестиционной деятельности хедж-фондов. Слишком много квонтов гонялись за небольшими рыночными аномалиями. Такое столпотворение занижало инвестиционные прибыли, что, в свою очередь, вынуждало хедж-фонды использовать опасные объемы заемного капитала для поддержания доходности.

В этом пессимизме была доля истины. Во время кризиса LTCM на кредитных рынках было суматошно, но количественные фонды вложений в акционерные капиталы работали отлично; рост трейдеров на заемном капитале помог объяснить, почему пожар перескочил брандмауэр на этот раз38. Но одно дело — сказать, что столпотворение являлось проблемой в моменты суматохи, совсем другое — доказать, что оно снижало прибыли в хорошие времена и делало опасный леверидж неизбежным. В работе Ло приводились прибыли от одной количественной стратегии — покупать акции, дела у которых шли плохо, и продавать те, которые были на высоте — и придавалось большое значение тому факту, что доходы от этой простой противоположной модели деградировали с 1995 года, явно подтверждая, что хедж-фонды не имели другого выбора, кроме как привлекать еще больше пугающего заемного капитала. Но основные противоположные модели не были центром квонтового землетрясения, потому что сами квонты понимали, что они приносят ограниченные прибыли. Большие деньги количественных фондов были завязаны в других стратегиях. Например, продавать дорогие акции роста с высоким отношением рыночной цены акции к чистой прибыли на одну акцию, и покупать дешевые немодные с низким отношением цены и прибыли. Ценовой разбег между акциями роста и устойчивыми акциями показал небольшую тенденцию к сужению за годы до 2007-го; как выразил это Аснесс: «Мы любим говорить, что если эти стратегии действительно ужасно востребованы всеми подряд, значит кто-то, видимо, забыл назвать цены»39. Другие специалисты высказывали свои версии того же самого. Марек Флуджински, глава хедж-фонда под названием Thales, испытывал практически идентичные трейдинговые стратегии, чтобы понять, отразится ли присутствие одной из них на прибыли другой; показательно, что этого не произошло, что наводит на мысль о том, что столпотворение не являлось, по сути, проблемой40. Действительно, в суматошные моменты ставки могли резко стать переполненными, но это касалось всех трейдинговых стратегий, а не только количественных. «Конечно, «хорошее вложение начинает тикать, когда некоторые инвесторы устремляются к выходу» — не такая захватывающая история, как «гении-квонты следуют за своими компьютерами к заслуженной кончине». Так что, наверное, эту битву в средствах массой информации мне не выиграть», — сожалел Аснесс41.

Если в количественных стратегиях не было такого столпотворения, как говорили скептики, и если пугающие объемы заемного капитала были, таким образом, неизбежны, что послужило причиной того, что хедж-фонды наращивали риск широкого системного взрыва? Здесь критика Ло — Букштабера также нуждается в уточнении. За первые три дня квонтового землетрясения сигналы в трейдинговых моделях работали крайне плохо, но более широкий рынок оставался спокойным — средняя американская семья со своими сбережениями, размещенными в индексном фонде, ничего не заметила, что подрывает мнение о том, что это был кризис всей финансовой системы. На четвертый день квонтового землетрясения рынок действительно сильно упал, но это больше отразило кризис кредитных рынков, чем толчки на территории квонтов. Самым замечательным в ликвидации так называемых рыночно-нейтральных стратегий было то, что эффект на рынок в целом был нейтральным: каждую проданную акцию квонты покрывали короткой позицией. Верно, что, если бы Goldman Sachs не спас свой дочерний фонд, снижение объемов заемного капитала продолжилось бы, потенциально вынуждая мультистратегические фонды демпинговать позиции на других рынках и тем самым наращивать ком проблем. Но на самом деле вышло так, что рынок наказал трейдеров с