Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

того, чтобы прийти к стоимости одной акции, а затем сопоставить ее с рыночной ценой для определения, является ли акция недооцененной или переоцененной. Таким образом, использование текущей рыночной цены для получения оценки опционов, а затем применение этого показателя для определения совершенно иной стоимости акции, выглядит противоречивой процедурой.

Решение проблемы существует. Можно оценить опционы, используя предполагаемую стоимость акции. Это создает замкнутый круг в процедуре оценки. Иными словами, нужна стоимость опциона для определения стоимости акции, а стоимость акции – для того, чтобы оценить опцион. Можно рекомендовать сначала определить стоимость акции на основе подхода, учитывающего собственные акции в портфеле фирмы, а затем в ходе процесса итерации подойти к правильному значению стоимости акции[111].

Существует и другая связанная с этим проблема. Когда опционы исполняются, они увеличивают число обращающихся акций и тем самым способны оказать влияние на курс акций. В традиционных моделях оценки опционов их исполнение не влияет на стоимость акций. Эти модели следует адаптировать, чтобы допустить эффект разводнения, порождаемый исполнением опционов. Данную модификацию можно легко осуществить, просто скорректировав текущий курс акций с учетом ожидаемых результатов от эффекта разводнения (подобно тому, как мы делали с варрантами в главе 5).

Налогообложение. Когда исполняются опционы, фирма может освободить от налогов разность между курсом акций в момент исполнения и ценой исполнения, которая трактуется как расходы наемных работников. Этот потенциальный выигрыш на налогах сокращает величину снижения стоимости, которое имеет место по причине наличия опционов. Один из способов, посредством которых вы можете оценить выигрыш на налогах, состоит в умножении разности между сегодняшним курсом акций и ценой исполнения на налоговую ставку. Ясно, что это имеет смысл, только если опционы – «в-деньгах». Хотя такая процедура не позволяет учесть ожидаемое повышение цены во времени, она привлекательна своей простотой. Альтернативный способ определения величины выигрыша на налогах состоит в вычислении стоимости опционов после уплаты налогов.

Стоимость опционов после уплаты налогов = стоимость из модели оценки опционов (1 – налоговая ставка).

Этот подход тоже прост в применении и позволяет в процессе оценки анализировать выигрыши на налогах от исполнения опционов. Одно из преимуществ такого подхода заключается в том, что его можно использовать для рассмотрения потенциального выигрыша на налогах даже в тех случаях, когда цена исполнения опционов определяется как «вне-денег».

Фирмы, чьи акции не торгуются на публичном рынке. Два ключевых показателя, являющиеся входными данными в модели оценки опционов, – текущая цена одной акции и ее дисперсия – нельзя получить, если фирма не является публично торгуемой. В такой ситуации есть два варианта для выбора. Первый состоит в том, чтобы для проведения оценки опционов возвратиться к подходу, учитывающему собственные акции в портфеле фирмы, и отказаться от модели оценки опционов. Второй вариант заключается в том, чтобы придерживаться модели оценки опционов и определять стоимость акции при помощи модели дисконтирования денежных потоков. Для определения стоимости опционов можно использовать дисперсию курсов акций сопоставимых фирм, являющихся публично торгуемыми.

ЧТО МОЖНО СКАЗАТЬ ПО ПОВОДУ ДРУГИХ ОПЦИОНОВ?

Все, что мы специально рассматривали в этом разделе, разбирая последствия эффекта предоставления опционов менеджерам и наемным работникам, применимо и к любым другим опционам, выпускаемым фирмой. В частности, варранты, используемые для увеличения акционерного капитала, и опционы на конвертируемые ценные бумаги (облигации и привилегированные акции) тоже разводняют стоимость обыкновенных акций фирмы. Поэтому нужно точно так же сокращать стоимость чистых активов на величину стоимости таких опционов. Вообще говоря, варранты и конверсионные опционы все-таки легче оценивать, чем опционы, предоставляемые менеджерам, поскольку первые являются публично торгуемыми инструментами. В качестве показателей предполагаемой стоимости варрантов и конверсионных опционов можно использовать их рыночные курсы.

Предоставление опциона в будущем

В то время как учет уже выпущенных опционов – довольно простая процедура, учет предоставления опционов в будущем оказывается гораздо более сложным делом. В этом разделе представлено объяснение, почему такой выпуск опционов воздействует на стоимость и как учитывать такое влияние при ее определении.

Почему будущие эмиссии опционов воздействуют на стоимость. Подобно тому, как выпущенные опционы фактически представляют собой потенциальное разводнение или оттоки наличных денег для сегодняшних владельцев акционерного капитала, ожидаемое в будущем предоставление опционов будет влиять на стоимость акции, увеличивая число акций в будущих периодах. Простейший способ трактовки этого ожидаемого разводнения состоит в рассмотрении заключительной стоимости в модели дисконтированных денежных потоков. Как и в предыдущей главе, для получения стоимости акции заключительная стоимость дисконтируется относительно настоящего периода времени и делится на сегодняшнее количество акций. Однако ожидаемые эмиссии опциона в будущем будут увеличивать число акций в «завершающем» году, поэтому уменьшат ту часть заключительной стоимости, которая принадлежит существующим владельцам собственного капитала.

ПЕРЕОЦЕНКА ОПЦИОНОВ: ВЛИЯНИЕ НА СТОИМОСТЬ

В последние годы фирмы, столкнувшиеся с падением курсов своих акций, часто переустанавливают цены исполнения опционов, приближая их к рыночному курсу, чтобы сделать опционы более привлекательными для менеджеров. Такая практика обычно опасна для акционеров, поскольку увеличивает опционный навес. Если эта практика в данной фирме явно заметна, то следует присвоить опционам нулевую цену исполнения, обеспечивая их стоимостью, адекватной стоимости обычной акции. В сущности, полностью разводненный показатель стоимости акции будет представлять собой стоимость, которую вы получите, если использовали модель оценки опционов.

Способы учета влияния на стоимость акции. Учесть влияние ожидаемых эмиссий опциона на стоимость гораздо труднее, чем сделать то же самое в случае существующих опционов. Дело обстоит подобным образом потому, что следует предвидеть не только число опционов, которые будут выпушены фирмой в будущих периодах, но и характеристики этих опционов. Это можно сделать на несколько периодов вперед при наличии приватной информации (если фирма сообщит, сколько опционов она планирует эмитировать и на каких условиях), но намного труднее осуществить то же самое на более длительный срок. Мы рассмотрим подход, с помощью которого можно определить стоимость опциона, и два способа трактовки такой оценки после ее получения.

Определение стоимости опциона в качестве операционных или капитальных затрат. Можно определить стоимость опционов, которые будут предоставлены в будущих периодах, как процентную долю выручки или операционного дохода. Если вы поступаете подобным образом, то можете избежать оценки количества и характеристик эмитируемых в будущем опционов. Процедура оценки еще более упростится после того, как вы соберете данные, касающиеся собственной истории фирмы (путем рассмотрения стоимости выданных опционов в предыдущие годы в виде пропорции стоимости фирмы) и опыта более зрелых фирм в этом секторе. В общем, по мере того как фирма становится крупнее, процентная