Анатомия финансового пузыря - Елена Чиркова

Ситуацию усугубляет то, что в случае выбора стратегии «спасение» отнюдь не гарантировано реальное спасение. Во-первых, как любит повторять Марк Фабер, государство может дать частному сектору деньги, но не может контролировать, где они в конечном итоге окажутся. Вспомните спасение финансовой системы России в ходе финансового кризиса в 2008 году. Рублевая ликвидность, которой была накачана система, оказалась на валютном рынке, что только усилило давление на рубль. Во-вторых, предложение денег государством (за исключением бумажных денег, которые печатаются физически), регулируется лишь косвенно – через ставку рефинансирования и нормативы резервирования. В то, что мы привыкли по-простому называть деньгами, входит и кредитная масса (агрегат M2). В случае разрастания кризиса плохих долгов и масштабных списаний капитала банками кредитные институты могут работать только на возврат старых кредитов и прекратить выдавать новые (нормативы резервирования не позволяют, риски трудно оценить и т. п.), как это и произошло в мировой финансовой системе в 2008 году. Ослабление нормативов резервирования – это увеличение рисков системы. Таким образом, денежная масса в экономике может сокращаться, даже невзирая на экспансионистскую монетарную политику властей. Получается замкнутый круг. Чем дальше зашло дело, тем меньше вероятность, что план по спасению окажется удачным.

Вообще-то на тему того, какой должна быть политика государства, если оно видит, что надувается пузырь, существует обширная научная литература. Еще в 1990-е годы полагали, что задачей центральных банков может быть таргетирование инфляции и экономического роста – через регулирование процентной ставки – или поддержание баланса между тем и другим. После краха интернет-пузыря все больше задаются вопросом: а не должен ли центральный банк каким-то образом участвовать в ценообразовании на активы (акции, недвижимость), иными словами, сдерживать раздувание пузырей, чтобы избежать кризиса, связанного с его сдуванием. Здесь нужно заметить, что процентная ставка сама по себе влияет на стоимость активов – чем она ниже, тем активы дороже, и наоборот. Поэтому еще грамотнее поставить вопрос так: а не должен ли Центробанк, устанавливая процентную ставку в целях регулирования инфляции или экономического роста, учитывать и возможные последствия с точки зрения цен инвестиционных активов? Большинство ученых и высокопоставленных политиков-финансистов сходятся во мнении, что не должен.

Так, Бен Бернанке в своей статье, написанной им совместно с Марком Гертлером [Bernanke, Gertler 2001], опубликованной в 2001 году, когда он еще не был главой Федеральной резервной системы США, утверждал: «Изменения в ценах активов должны влиять на монетарную политику только с точки зрения прогноза инфляции…» И это не просто лозунг. Бернанке и Гертлер провели ряд исследований, в которых они моделировали, что будет, если центральные банки начнут контролировать и цены активов тоже. Согласно предлагаемой ими модели, проку будет мало – если это и даст кое-какой эффект с точки зрения влияния на экономический рост, то совсем небольшой, а инфляцию такие действия могут только подстегнуть.

Роберт Рубин в своих мемуарах задается вопросом: а должен ли политик даже просто предупреждать инвесторов, если он видит, что на рынке пузырь, – и отвечает, почему, по его мнению, не должен: «Предупреждение инвестирующей публики может показаться заманчивым, но я думал и до сих пор думаю, что государственные служащие не должны комментировать уровень фондового рынка – и это касается ситуаций, когда фондовый рынок кажется недооцененным по отношению к историческим уровням, и в равной степени, когда он представляется переоцененным. Секретарь казначейства, выступающий в роли комментатора и включающий зеленый, красный или желтый свет в зависимости от своих текущих взглядов, – это очень плохая идея по четырем причинам. Во-первых, каким бы ни было наше мнение, никто не может сказать, каков «правильный» уровень фондового рынка и переоценен ли рынок… Во-вторых, я думаю, что любые мои комментарии не возымели бы эффекта. Урок был нам преподан 5 декабря 1996 года, когда Алан Гринспен задал в своей речи риторический вопрос: «Но узнать, в какой момент иррациональное возбуждение неоправданно вознесло цены активов, которые потом упадут, внезапно и надолго?..» Я не уверен, что Алан намеревался высказаться насчет уровня фондового рынка. Но рынки решили, что фраза «иррациональное возбуждение» была употреблена специально, и на следующий день Доу упал с 6437 до 6382 пунктов. А потом бычий рынок возобновил движение и поднялся еще на 5000 пунктов…[169] В-третьих, я считал, что попытки повлиять на финансовые рынки словами не только будут неэффективны, но они еще и подорвут доверие к говорящему, поскольку знающие люди понимают, что у него нет никакого особого видения, и потому, что он наверняка будет неправ в большинстве случаев… Наконец, постепенное падение переоцененного фондового рынка может быть «переварено» инвесторами спокойно. Но если комментарий официального лица по какой-либо причине вызовет существенное падение рынка, это может быть для экономики разрушительным [Rubin, Wesberg 2004, р. 189].

Алан Гринспен, выступавший перед конгрессом США в 1999 году, заявил, что Федеральная резервная система не должна пытаться подменить собой «сотни информированных инвесторов». «…Лопание пузыря редко бывает приятным делом, последствия не обязательно будут разрушительными для экономики... Журналисты отмечали, что это заявление отличается по тону от того, что Гринспен говорил 30 месяцев назад, когда он употребил фразу «иррациональное возбуждение». «Действительно, я пришел к выводу, что мы никогда не сможем диагностировать иррациональное возбуждение с полной уверенностью до коллапса, еще в меньшей степени мы способны действовать по этому поводу» [Источник утерян].

Под бездействие властей в конце 1990-х подтягивается своя теоретическая база. Как пишет Бреннер, «хотя осенью 1998 года у Гринспена не было особой возможности сделать что-то иное, нежели оказать поддержку фондовому рынку, это отнюдь не означает, что на этом перепутье он был не готов действовать, чтобы поддержать стоимость акций. Это было далеко не так: он видел мало причин оспаривать логику взрывного роста фондового рынка. На самом деле еще с прошлой весны Гринспен публично провозглашал наступление эры «Новой экономики», в которой рост фондового рынка не только оправдывался, но и подавался как имманентный и необходимый фактор.

В свой речи перед Конгрессом он объяснял, что фундаментальной причиной возрастающего динамизма экономики и подавления инфляции является новая фаза роста производительности, которая вызвала бурный рост инвестиций с 1993 года, особенно в высокотехнологичных отраслях. Растущая производительность вызывает экспансию путем механизма, который Гринспен назвал virtuous cycle (замкнутый круг наоборот. – Е.Ч.). Ожидания ускоряющегося роста производительности, связанные с технологическими прорывами, достигнутыми компаниями «новой экономики», оправдывают ожидания экстраординарного роста прибыли, простирающегося в далекое будущее… что приведет к еще большему росту курса акций» [Brenner 2002, р. 176–177].