Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

маржа операционной прибыли после уплаты налогов = EBIT(1 – t)/объем продаж;

RIR = коэффициент реинвестиций (RIRn = коэффициент реинвестиций для периода стабильного роста);

kc = стоимость привлечения капитала (hg – для периода быстрого роста;

st – для периода стабильного роста);

g = темпы роста операционного дохода в периоды быстрого роста и стабильного роста.

Отметим, что детерминанты мультипликатора «стоимость/объем продаж» (темпы роста, коэффициент реинвестиций, маржа операционной прибыли и стоимость привлечения капитала) остаются теми же самыми, что и в модели стабильного роста, но при этом число оценок увеличивается – для того, чтобы отразить существование периода быстрого роста.

Мультипликаторы выручки и значения маржи прибыли. Маржа прибыли является ключевым детерминантом для мультипликаторов выручки: маржа чистой прибыли – для мультипликаторов «цена/объем продаж» и маржа операционной прибыли – для мультипликаторов «стоимость/объем продаж». Можно ожидать, что фирмы, вовлеченные в те виды бизнеса, которые характеризуются высокой маржей прибыли, будут продаваться при высоких мультипликаторах продаж. Однако падение маржи прибыли имеет двойной эффект. Во-первых, снижение маржи прибыли непосредственно влияет на снижение мультипликатора выручки. Во-вторых, более низкая маржа прибыли может привести к замедленному росту и, как следствие, – к пониженным мультипликаторам выручки.

Маржу прибыли можно связать с ожидаемым ростом довольно легко, если определен дополнительный член – отношение объема продаж к балансовой стоимости (BV), которое называют также коэффициентом оборачиваемости. Этот коэффициент оборачиваемости можно определить с использованием балансовой стоимости собственного капитала (оборачиваемость собственного капитала = объем продаж/балансовая стоимость собственного капитала) или балансовой стоимости капитала (оборачиваемость капитала = объем продаж/балансовая стоимость капитала). Используя выведенную связь между темпами роста и фундаментальными переменными, можно записать ожидаемые темпы роста прибыли, создаваемой собственным капиталом, а также роста операционной прибыли в виде функции от маржи прибыли и коэффициента оборачиваемости.

Ожидаемый ростсобственного капитала= коэфф. нераспределенной прибыли × доходность собственного капитала = коэфф. нераспределенной прибыли × (чистая прибыль/объем продаж) × (объем продаж/балансовая стоимость собственного капитала) = коэфф. нераспределенной прибыли × маржа чистой прибыли × объем продаж/балансовая стоимость собственного капитала.

Например, при проведении оценки компании Unilever в иллюстрации 20.2 мы исходили из того, что ожидаемые темпы роста были равны 8,67 %. Эти темпы роста можно вывести из маржи чистой прибыли компании Unilever (5,82 %), мультипликатора «объем продаж/собственный капитал» (3,0485) и коэффициента нераспределенной прибыли (48,83 %).

Ожидаемые темпы роста = коэффициент нераспределенной прибыли × маржа чистой прибыли × объем продаж/балансовая стоимость собственного капитала = 0,4883 × 0,0582 × 3,0485 = 8,67 %.

Применительно к росту операционной прибыли можно записать следующее:

Ожидаемый ростфирмы= коэффициент реинвестиций × доходность капитала = коэффициент реинвестиций × [EBIT(1 -t)/объем продаж] × [объем продаж/балансовая стоимость капитала) = коэффициент реинвестиций × маржа операционной прибыли после уплаты налогов × объем продаж/балансовая стоимость капитала.

При проведении оценки компании Coca-Cola в иллюстрации 20.3 мы исходили из того, что ожидаемые темпы роста равны 8,92 %. Эти темпы роста можно вывести из маржи операционной прибыли компании Coca-Cola (16,31 %), мультипликатора «объем продаж/балансовая стоимость капитала» (1,37) и коэффициента реинвестиций (40 %):

Ожидаемый ростфирмы= коэффициент реинвестиций × маржа операционной прибыли после уплаты налогов × объем продаж/балансовая стоимость капитала = 0,4 × 0,1631 × 1,37 = 8,92 %.

Если не происходит пропорционального увеличения объема продаж, то по мере снижения маржи прибыли ожидаемые темпы роста будут уменьшаться.

Маркетинговая стратегия и стоимость. Каждая фирма имеет стратегию ценообразования. Идя на риск чрезмерного упрощения проблемы выбора, можно утверждать, что фирмы должны решить вопрос, придерживаться ли им стратегии низких цен и большого объема (стратегии лидера по объему продукции) или же стратегии высоких цен и низкого объема (стратегии ценового лидера). Используя названия переменных, связывающих рост со стоимостью, можно сказать, что этот выбор будет определять маржу прибыли и коэффициент оборачиваемости, используемые при проведении оценки.

Вы можете проанализировать доступные фирме альтернативные стратегии ценообразования, изучив воздействие, оказываемое каждой стратегией на маржу прибыли и оборачиваемость, и оценив фирму при реализации каждой из стратегий. Стратегия, приносящая фирме наивысшую стоимость, является в определенном смысле оптимальной стратегией.

Отметим, что влияние ценовых изменений на коэффициенты оборачиваемости в значительной степени будет зависеть от того, насколько эластичен или неэластичен спрос на продукты фирмы. Если спрос неэластичен, то рост цены продукции будет оказывать минимальное воздействие на коэффициенты оборачиваемости. В этом случае стоимость фирмы будет, как правило, выше при реализации стратегии ценового лидера. С другой стороны, если цена продукта увеличивается, а спрос эластичен, то коэффициент оборачиваемости может упасть в большей пропорции. В этом случае стоимость фирмы будет повышаться при реализации стратегии лидера по объему продукции.

СТРАТЕГИЯ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ, ДОЛЯ РЫНКА И ДИНАМИКА КОНКУРЕНЦИИ

Слишком часто фирмы анализируют последствия изменения цен в условиях статики, где действует только данная фирма, а все прочие конкуренты «остаются на месте». Однако проблема заключается в том, что каждое действие (особенно, если оно касается ценообразования) порождает реакцию со стороны конкурентов и окончательный эффект может оказаться непредсказуемым.

В качестве примера рассмотрим фирму, которая снижает цены, надеясь на увеличение доли рынка и объема продаж. Если конкуренты ничего не предпринимают, то фирма сможет достичь своей цели. Если же конкуренты реагируют, тоже снижая цены, то фирма может оказаться с меньшей маржей прибыли и тем же коэффициентом оборачиваемости, который имел место до снижения цен, т. е. будут созданы предпосылки для снижения стоимости фирмы. В конкурентных отраслях следует предполагать, что может случиться последнее, и нужно учитывать это при планировании.

Некоторые фирмы делают акцент на максимальном увеличении доли рынка, определяя этот показатель в качестве своей основной целевой функции. Связь между возросшей долей рынка и рыночной стоимостью незначительна, и ее можно изучать, используя наличие связи между маржей прибыли и мультипликатором выручки, – эта концепция была изложена в предыдущем разделе. Если увеличение доли рынка приводит к большей марже прибыли – либо из-за снижающей издержки экономии на масштабе, либо вследствие возросшей власти рынка, вытесняющей конкурентов, – то данное обстоятельство вызовет рост стоимости фирмы. Если же увеличение доли рынка сопровождается снижением цен и маржи прибыли, то окончательное влияние на стоимость может оказаться отрицательным.

Стоимость бренда. Один из критических аргументов против традиционных способов оценки состоит в том, что эта оценка не в состоянии учесть стоимость брендов и других нематериальных активов. Хироюми Итами (Hiroyumi Itami) в своей книге