Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

значительный объем информации о рынках фирмы, и существует большое число сопоставимых фирм, находящихся в той же стадии жизненного цикла. Существующие активы обеспечивают такую же или еще большую стоимость, чем ожидаемый рост, а входные данные для оценки обычно стабилизируются.

• Спад. Последней стадией данного жизненного цикла является спад. Фирмы на этой стадии обнаруживают начинающееся сокращение как выручки, так и прибыли, поскольку их бизнес достиг зрелости, а новые конкуренты начинают их обгонять. Существующие инвестиции продолжают обеспечивать денежные потоки, хотя и с убывающими темпами, а фирма испытывает низкую потребность в новых инвестициях. Таким образом, стоимость фирмы полностью зависит от существующих активов. Хотя на этой стадии число сопоставимых фирм обычно сокращается, они чаще всего находятся в стадии либо зрелого роста, либо спада. На этой стадии оценка оказывается наиболее легкой.

Различаются ли принципы оценки в зависимости от стадий цикла? Нет. Оценка связана с серьезными препятствиями на более ранних стадиях жизненного цикла, а оценки стоимости с гораздо большей вероятностью могут содержать ошибки в отношении начинающих фирм или фирм с высокими доходами. Однако вознаграждение от оценки именно этих фирм окажется наибольшим, что объясняется двумя причинами. Первая из них – это отпугивающее многих аналитиков отсутствие информации, в то время как упорствующие аналитики, проводящие оценку независимо от того, насколько она точна, обычно вознаграждаются за свой труд. Вторая причина сводится к тому, что такие фирмы, скорее всего, пришли на рынок через первоначальное размещение акций и нуждаются в оценке стоимости.

ОЦЕНКА ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА

До самого последнего времени молодые или начинающие фирмы приобретали собственный капитал, главным образом, от венчурных капиталистов. Полезно начать с рассмотрения, как они вычисляют стоимость фирм. Хотя венчурные капиталисты для оценки фирм иногда применяют модели дисконтирования денежных потоков, гораздо чаще они используют то, что называется «методом венчурного капитала». В данном случае прибыль частной фирмы – это прогнозы на будущий год, в котором фирма, предположительно, должна стать публично торгуемой компанией. Эта прибыль в совокупности с мультипликатором прибыли, оцениваемым путем изучения публично торгуемых фирм, которые функционируют в том же бизнесе, используется для оценки стоимости фирмы в период первичного размещения акций. Такая оценка называется выходной или заключительной (терминальной) стоимостью.

Скажем, вы оцениваете InfoSoft, небольшую компанию по разработке программного обеспечения, в отношении которой ожидается, что ее первоначальное публичное размещение ценных бумаг состоится через три года и что ее чистая прибыль будет составлять 4 млн. долл. Если мультипликатор «цена/ прибыль» для публично торгуемых фирм равен 25, то оцениваемая заключительная стоимость составляет 100 млн. долл. Это значение дисконтируется, чтобы для настоящего момента времени получить «целевую норму доходности» (target rate of return), как ее называют венчурные капиталисты. Этот показатель измеряет то, что они рассматривают как «оправданную доходность при данном риске», которому подвергаются их инвестиции. Эта целевая норма доходности обычно устанавливается на гораздо более высоком уровне, чем традиционная стоимость привлечения собственного капитала для фирмы[131].

Дисконтированная заключительная стоимость = расчетная заключительная стоимость/(1 + целевой доход)n.

И снова, если использовать пример с InfoSoft, при определении венчурным капиталистом целевого дохода в 30 % на инвестиции дисконтированная заключительная стоимость компании InfoSoft будет равна:

ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ, ЧАСТНЫЙ АКЦИОНЕРНЫЙ КАПИТАЛ И ДИВЕРСИФИКАЦИЯ

Венчурные капиталисты исторически сконцентрированы на секторе, т. е. они обычно сосредоточивают свои инвестиции в одной или двух отраслях. Частично это явление объясняется тем, что спрос на венчурный капитал в любое время обычно концентрируется в нескольких секторах, таких как новые «технологические акции» – в конце 1990-х годов, «биотехнологические акции» – в конце 1980-х годов. Другая часть объяснения состоит в том, что венчурные капиталисты используют свои знания отрасли как для оценки фирм, ищущих акционерный капитал, так и для оказания помощи в управлении этими фирмами.

Однако отказ от диверсификации имеет свою цену, что, в первую очередь, влияет на оценку этих компаний. Стоимость привлечения собственного капитала фирмы одной и той же фирмы для диверсифицированного инвестора будет ниже, чем для недиверсифицированного, в результате чего последний оценит эту фирму ниже.

В последние годы в качестве конкуренции традиционным венчурным капиталистам появились частные инвесторы в акционерный капитал (инвесторы-акционеры). Поскольку эти инвесторы обычно имеют более диверсифицированные портфели, они могут согласиться на более низкую стоимость привлечения собственного капитала и тем самым придать той же самой частной фирме более высокую стоимость. Будут ли в длительном периоде частные инвесторы-акционеры вытеснять венчурных капиталистов? До тех пор пока знание какой-либо локальной отрасли имеет значение для оценки фирм, относящихся к этой отрасли, вряд ли разумно полагать, что подобное может реализоваться.

Дисконтированная заключительная стоимость InfoSoft = 100 млн. долл./1,303 = 45,52 млн. долл.

Хотя этот подход и справедлив в отношении венчурного капиталиста, вероятно, он не будет работать применительно к инвесторам, оценивающим молодые или начинающие публично торгуемые компании: на это есть две причины. Во-первых, инвесторы обычно не располагают такой роскошью, как установление целевого дохода в 30 или 40 %, так как они конкурируют с другими инвесторами за акции. Кроме того, можно утверждать, что для инвестора с диверсифицированным портфелем молодая или начинающая компания должна нести меньше риска, чем для венчурного капиталиста, который может иметь менее диверсифицированный портфель. Во-вторых, венчурные капиталисты обладают доступом к внутренним проектам фирмы и обычно играют определенную роль в управлении фирмой. Напротив, инвесторы должны полагаться на информацию, которую фирма делает доступной для публики, и обычно они очень мало или ничего не могут сказать о том, как функционирует компания.

Подход на основе венчурного капитала связан также и с другой проблемой. То, насколько выходные мультипликаторы основаны на сегодняшней оценке сопоставимых фирм, может приводить к серьезным ошибкам в оценке – в тех случаях, когда рынок ошибается. Например, венчурные капиталисты, оценивавшие в 2000 г. интернет-фирмы на основе предположения о том, что они смогут продать эти фирмы по цене, в 80 раз превышающей выручку (что было равно в то время величине рыночной оценки для мелких публично торгуемых интернет-фирм), несмотря ни на что, переоценили эти фирмы.

ОБЩИЕ РАМКИ АНАЛИЗА

Оценка фирм с отрицательными доходами, незначительными или вовсе отсутствующими историческими данными и небольшим числом сопоставимых фирм, по существу, сопряжена с прохождением тех же этапов, что и при любой оценке. В данном разделе анализируются проблемы, которые с наибольшей вероятностью возникают на каждом этапе оценки молодых фирм.

Шаг 1. Важность свежей информации для оценки текущего положения фирмы

Для получения информации о затратах текущего года при оценке фирм широко принято использовать данные за последний финансовый год. Для фирм