Когда гений терпит поражение - Роджер Ловенстайн

«Многие наши сделки заключались ради обеспечения ликвидности, – говорил Розенфелд. – Мы скупали бумаги, от которых все стремились избавиться». Очевидно, Розенфелду не приходило в голову, что поскольку LT имела тенденцию скупать наименее ликвидные бумаги на всех рынках, ее активы не были вполне независимы друг от друга, и тем самым эта игра отличалась от игры в кости, где один бросок независим от другого. В действительности же в случае наступления момента, когда все, в буквальном смысле этого слова, начнут продавать, активы LT были подвержены «эффекту домино».

* * *

Двенадцать базисных пунктов составляют ничтожный спред; обычно такими спредами пренебрегают. Разница в стоимости двух облигаций номиналом 1000 долларов была 15 долларов 80 центов. Даже если бы спред сократился на две трети, скажем, за несколько месяцев, LT заработала на операции с каждой парой таких облигаций с номинальной стоимостью 1000 долларов всего лишь 10 долларов, или 1 %. А если бы с помощью заемных средств этот крошечный спред удалось умножить? В самом деле, если бы это удалось? Руководствуясь такой стратегией, LТ приобрела более дешевые, низколиквидные облигации на миллиард долларов, одновременно продав более дорогие, высоколиквидные казначейские облигации на ту же сумму. Это была ломовая сумма. В момент, наступивший сразу же после совершения этих операций, партнеры рисковали всем капиталом своей компании! Разумеется, было маловероятным, что они потеряют значительную часть этих денег. Поскольку покупали одни облигации и продавали другие, они делали ставку лишь на то, что котировки этих облигаций сблизятся, а, как уже говорилось, спреды по облигациям колебались значительно меньше, чем котировки самих облигаций. Что ж, стоимость вашего дома может рухнуть, но если такое вдруг приключится, то, скорее всего, рухнет и стоимость дома вашего соседа. Была, разумеется, некоторая опасность того, что спред увеличится, по крайней мере, на короткий период. Если спред по сведенным в пару облигациям равен 12 пунктам, кто может уверенно сказать, что спред не увеличится до 14 пунктов или, в случае крайнего напряжения, до 20 пунктов?

Люди из LT с точностью, которая была своего рода торговой маркой компании, рассчитали, что риск, сопряженный с придерживанием одних облигаций и продажей других, составлял 1/25 риска – столь же рискованным было придерживание любой облигации из образующих пару[60]. Итак, было вычислено, что компания может с высокой степенью безопасности привлечь на финансирование этой арбитражной сделки по удержанию и продаже облигаций заемные средства, которые превышают разницу цен на эти облигации в 25 раз. Заимствование в таких масштабах умножало потенциальную прибыль компании, однако, как нам известно, в то же самое время возрастала и возможность убытков. В любом случае LT пошла на заимствование капитала. Компания оплатила более дешевые, низколиквидные облигации деньгами, полученными в кредит у одного или у нескольких банков Уолл-стрит. Но и другие облигации, те, которые были быстро проданы, компания также приобрела на заемные средства.

В действительности эта операция оказалась более хитроумной, хотя и была из числа простейших в репертуаре LT. Компания приобретала низколиквидные облигации не ранее, чем заключала сделку продажи этих облигаций в кредит какой-то другой компании с Уолл-стрит, переводившей LT затем деньги в качестве обеспечения. Потом LT ухитрялась использовать эти деньги в качестве обеспечения по облигациям, которые она приобрела в долг. На Уолл-стрит такие краткосрочные ссуды под обеспечение известны как финансирование операций репо, то есть как финансирование продаж с обратной покупкой.

Красота сделки заключалась в том, что денежные расчеты LT были идеально сбалансированы. Средства, потраченные LT на «длинные» бумаги (то есть на облигации, которые она намеревалась придержать), равнялись суммам, полученным ею от ликвидации «коротких» позиций (то есть от продажи более ликвидных на тот момент облигаций). Обеспечение, предоставленное LT под заем, было равно обеспечению, которое она получила. Другими словами, LT осуществила сделку в два миллиарда долларов всецело и исключительно за счет заемных денег, не потратив на сделку и десяти центов из собственных средств[61].

Обычно, когда вы занимаете облигацию, скажем, у Merrill Lynch, вам приходится предоставлять чуть большее обеспечение – возможно, 1010 долларов за казначейскую облигацию номинальной стоимостью 1000 долларов. По более рисковым облигациям обеспечение будет больше. Эту первоначальную маржу в 10 долларов, равную 1 % от номинальной стоимости облигации, называют haircut – «стрижка». Таким образом Merrill Lynch защищает себя на случай роста котировок по облигациям.

Изначальная маржа действует как фактор, ограничивающий масштабы операций. Если бы существовали способы ее избежать, возможности были бы беспредельны. Операции с облигациями стали бы походить на автомобиль, двигатель которого не сжигает бензин – кати куда пожелаешь. Более того, если не надо платить эту дополнительную маржу Merrill Lynch, норма прибыли была бы существенно выше.

Политика LT с самого начала состояла в том, что она отказывалась платить маржу или, в крайнем случае, требовала ее значительного снижения. Инициатором этой политики наверняка был Меривезер, который, при всем своем ненавязчивом обаянии, был отчаянным бойцом: в бизнесе, на площадке для гольфа, у бильярдного стола, на ипподроме – словом, всюду, где оказывался. Розенфелд и Лихи, два наиболее спокойных и наиболее близких к Меривезеру по духу и образу мыслей партнера, представляли компанию на переговорах с банками, хотя иногда к переговорам подключался и Хилибранд. В любом случае партнеры вежливо, но твердо настаивали на том, что их фонд крепко стоит на ногах и ему нет нужды вносить первоначальную маржу. Более того, фонд не имеет отношений с теми, кто рассматривает дела иначе. Merrill Lynch согласился отменить свое обычное условие об обязательной уплате маржи и установил деловые отношения с LT. Примеру Merrill Lynch последовали Goldman Sachs, J.P.Morgan, Morgan Stanley и практически все другие банки и финансовые компании. Единственная заартачившаяся PaineWebber фактически лишилась бизнеса с LT. «Если вы хотели вести дела с ними, у вас просто не было выбора», – вспоминал соперничающий с Меривезером в прошлом, но тем не менее восхищавшийся им Джон Корзайн из Goldman Sachs.

Хотя операции LT могли быть безумно сложными, и в конце концов их количество исчислялось тысячами, у фонда было не более дюжины главных стратегий[62]. Некоторые из этих стратегий, как, например, арбитражные сделки с казначейскими обязательствами, предусматривали куплю-продажу осязаемых ценных бумаг. Другие, вроде сделок с ПФИ, ничего подобного не предусматривали. Это были просто пари, которые LT заключала с банками и прочими партнерами относительно будущего поведения различных рыночных цен.