Великий поворот. Как Америка отказалась от свободных рынков - Тома Филиппон

транспортные средства. Оборудование и программное обеспечение также могут быть изъяты из эксплуатации из-за устаревания. Сумма износа и устаревания называется потреблением основного капитала (consumption of fixed capital – CFK), или, проще говоря, амортизацией. Замена обесценившегося капитала в конце года обойдется в 1,6 триллиона долларов. Наконец, бизнес тратит деньги на заработную плату и другие вознаграждения своих сотрудников. Кроме того, предприятия платят налоги на производство. В результате у бизнеса остается чистая операционная прибыль в размере около 3,3 триллиона долларов. На увеличение капитала тратится 381 миллиард долларов. Именно это называется чистыми инвестициями.

РИСУНОК 4.1. Отношение чистых инвестиций к чистой операционной прибыли

ТАБЛИЦА 4.1

Движение фондов в предпринимательском секторе

ПРИМЕЧАНИЕ: Запас основного капитала оценивается по восстановительной стоимости.

В 2014 году соотношение чистого прироста основного капитала (381 миллиард долларов) к чистой операционной прибыли (3,311 миллиарда долларов) составило 11,5 %. Как видно из рис. 4.1, с 1962 по 2001 год среднее значение этого соотношения составляло 20 %, а с 2002 по 2015 год – всего 10 %. Другими словами, в первый из этих периодов фирмы обратно вкладывали в свой бизнес, увеличивая капитал, 20 центов с каждого доллара прибыли.

Фирма из нашего простого примера, осуществляя чистые инвестиции в 2 доллара и начав со 100 долларов, в следующем году будет иметь капитал в 102 доллара. Темп роста капитала составляет 2 %. Этот темп роста очень важен. С увеличением запаса капитала труд наемных работников становится более производительным, при этом растут также спрос на рабочую силу и заработная плата. В долгосрочной перспективе существует тенденция одинаковых темпов роста ВВП и запасов основного капитала.

В последние годы фирмы инвестируют обратно лишь немногим более 10 центов на каждый доллар прибыли. В результате рост производственного капитала замедлился. Из таблиц основных фондов, представленных на веб-сайте Бюро экономического анализа (табл. 4.2), мы видим, что темпы роста основного капитала корпоративных предприятий составляли в среднем 3,7 % в период с 1962 по 2001 год, а в период с 2002 по 2012 год – в среднем всего 1,9 %. Данная тенденция показана на рис. 4.2.

Как мы можем интерпретировать данный факт? Обязательно ли от него не стоит ожидать ничего хорошего? Возможно, фирмы просто реагируют на рыночные сигналы, говорящие им, что экономике сейчас не нужно больше капитала. Можем ли мы это выяснить? Да, можем, но сначала нам нужна некоторая теоретическая основа.

Почему фирмы инвестируют?

Целью инвестиций является создание (или замена) ценных активов длительного пользования. Именно таково точное определение инвестиций, используемое в экономической статистике[22]. Фирмы инвестируют в тех случаях, когда ощущают потребность в большем количестве активов длительного пользования. Это может произойти по двум причинам – в результате роста спроса и при наличии стремления к инновациям.

РИСУНОК 4.2. Снижения роста капитала. Темпы роста запасов капитала в корпоративном секторе

Когда спрос растет, фирмы обычно начинают с увеличения сверхурочной работы. Их сотрудники работают дольше, а коэффициент использования оборудования повышается. При устойчивом росте спроса фирмам необходимо нанимать больше капитала и рабочей силы.

Фирмы инвестируют, чтобы расширить свои производственные мощности и удовлетворить растущий спрос. Фирмы также инвестируют, чтобы расширить ассортимент и повысить качество своей продукции. В обоих случаях инвестиции позволяют фирмам увеличить прибыль в будущем. Но как же сегодняшние затраты? Можем ли мы сравнивать неопределенные будущие прибыли с известными текущими расходами? Вот тут-то и появляются финансы.

Инвестиции представляют собой обмен сегодняшних расходов на будущие прибыли. Поэтому решающую роль играет стоимость финансирования инвестиций. Инвестиции по самой своей природе представляют межвременной выбор. Вы должны решить, сколько потратить сегодня в надежде получить неопределенные выгоды в будущем. Чтобы оценить стоимость инвестиций, необходимо дисконтировать неопределенные будущие выплаты. Финансовые рынки позволяют вам делать именно это.

Рассмотрим следующий пример. Сегодня у вас есть возможность инвестировать в определенный проект, купив актив за 100 долларов. Вы ожидаете, что этот актив будет приносить 12 долларов годовой прибыли и обесцениваться на 6 долларов каждый год. После первого года, например, вы потратите на амортизацию 6 долларов и получите чистый доход в размере 6 долларов. После второго года произойдет то же самое. Каждый год актив генерирует 6 долларов. Доходность инвестиции составляет 6 % в год. Стоит ли вкладывать деньги в данный проект? Это зависит от ваших затрат на привлечение финансирования. Представьте, что для того, чтобы купить актив, вы одолжили 100 долларов. Если процентная ставка по кредиту меньше 6 %, то это прибыльная инвестиция. Предположим, что процентная ставка по вашему кредиту составляет 5 %. Вы выплачиваете 5 долларов в год, а ваш чистый доход после уплаты процентов составляет один доллар в год. При ставке 5 % мы говорим, что чистая приведенная стоимость (net present value – NPV) данной инвестиции положительна. Постоянный доход в размере 6 долларов, дисконтированных на 5 %, стоит 6 / 0,05 = 120 долларов. NPV составляет 120 − 100 = 20 долларов. NPV зависит от стоимости финансирования. Если бы стоимость финансирования составляла 7, а не 5 %, то NPV была бы отрицательна. Постоянный доход в размере 6 долларов, дисконтированных на 5 %, стоит 85,7 доллара. В этом случае NPV примет отрицательное значение (14,28 долларов), и вы откажетесь от инвестиции.

Таким образом, принятие инвестиционного решения требует сложного дисконтирования неопределенных будущих денежных потоков, а также сравнения их с текущими затратами на приобретение нового капитала. Как эти решения могут быть приняты для всей экономики, с тысячами предприятий, сотнями миллиардов долларов денежных потоков и инвестиционных затрат? Как можно делать прогнозы не только на год вперед, но и на два, пять, десять или двадцать лет?

Это кажется обескураживающей задачей, и именно такой она является. Однако если размышлять в правильном направлении и сделать некоторые допущения, то можно увидеть, что бухгалтеры вместе с трейдерами акций и облигаций уже сделали все за нас. В этом заключается гениальное озарение Нобелевского лауреата Джеймса Тобина, благодаря которому «размышлять в правильном направлении» нам позволяет коэффициент Тобина (q). Подробнее этот коэффициент объясняется во вставке 4.1.

Достижение Тобина заключается в том, что он доказал, что вся необходимая нам информация о фирме зашифрована в ее рыночной стоимости, по крайней мере, если речь идет о классических инвестиционных решениях. Если бухгалтеры хорошо выполняют свою работу, то мы можем измерить восстановительную стоимость основных фондов фирмы. Если инвесторы хорошо выполняют свою работу, то мы можем измерить возникающую на основе этих основных фондов рыночную стоимость фирмы. Разницу между рыночной стоимостью и восстановительной стоимостью представляет NPV фирмы. Коэффициент Тобина (q) – это отношение рыночной стоимости фирмы к восстановительной стоимости ее активов. Если q больше единицы, то масштаб фирмы должен быть увеличен, потому что каждый дополнительный доллар капитальных затрат стоит q долларов. Коэффициент Тобина дает много информации. В частности, он отражает ожидания относительно неопределенной прибыли в будущем,