Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

высокие доходы, должны думать о способе увеличения издержек переключения.

Преимущества в издержках. Существует несколько способов, посредством которых фирмы могут создать преимущество в издержках перед своими конкурентами и использовать его как барьер на вход:

• В сферах бизнеса, где для снижения издержек может быть использован масштаб, экономия от масштаба способна обеспечить преимущество крупных компаний перед малыми фирмами. Пример такого рода – преимущество, использованное компанией Home Depot для получения рыночной доли за счет более мелких и зачастую локальных конкурентов.

• Владение или право распоряжения эксклюзивными правами на систему распределения может дать фирмам преимущество в издержках перед конкурентами. Например, наличие у компании American Airlines собственности на систему бронирования авиабилетов Sabre создает ей преимущество перед конкурентами в привлечении потребителей.

• Наличие доступа к недорогому труду или ресурсам также способно обеспечить преимущество в издержках. Так, Southwest Airlines, где работники не объединены в профсоюзы, обладает преимуществом перед конкурентами с объединенной в профсоюзы рабочей силой. То же самое можно наблюдать и для компании по разработке природных ресурсов с доступом к запасам, эксплуатация которых менее дорогая, чем у конкурентов.

Эти преимущества в издержках будут влиять на стоимость одним из двух путей. Во-первых, фирма с преимуществом в издержках может установить ту же цену, что и конкуренты, но иметь более высокую операционную маржу. Во-вторых, фирма может устанавливать более низкие цены, чем ее конкуренты, и обладать более высоким коэффициентом оборачиваемости капитала. Фактически, чистый эффект увеличения маржи или коэффициентов оборачиваемости (или того и другого) будет состоять в увеличении доходности капитала и через него – ожидаемого роста.

Преимущество в издержках в виде экономии от масштаба создает высокие требования к капиталу, предотвращая вступление в бизнес новых фирм. В таких сферах бизнеса, как авиакосмическая или автомобильная, конкуренция возникает почти исключительно среди существующих фирм. Отсутствие новых рыночных игроков позволяет этим фирмам поддерживать доходы, превышающие нормальный уровень, хотя конкуренция между существующими фирмами ограничивает размер этих доходов.

ВРЕМЯ ЛИДЕРСТВА В РЕЗУЛЬТАТЕ КОНКУРЕНТНЫХ ПРЕИМУЩЕСТВ

Когда мы рассматриваем последствия конкурентных преимуществ для стоимости, то ключевым часто становится вопрос, как долго сохраняется конкурентное преимущество. На этот вопрос ответить трудно, поскольку существует много специфичных для фирм факторов. Однако можно назвать несколько интересных исследований в области корпоративной стратегии, где делается попытка решить эту проблему. Например, Левин, Клеворик, Нельсон и Уинтер (Levin, Klevorick, Nelson, and Winter, 1987) дают следующие оценки: копирование запатентованного продукта или процесса занимает от трех до пяти лет, а копирование непатентованного продукта или процесса занимает от одного года до трех лет. В том же самом исследовании выявляется, что патентование часто гораздо менее эффективно для предотвращения изготовления подделок, чем быстрое перемещение вниз по кривой обучения и создание сетей продаж и обслуживания. Например, компания Intel, даже когда ее компьютерные чипы были скопированы компанией Advanced Micro Devices (AMD), оказалась в состоянии поддерживать свое конкурентное преимущество за счет времени своего лидерства, сумев быстро перейти к чипам следующего поколения.

Снижение издержек финансирования

Стоимость привлечения капитала для фирмы представляет собой составные издержки долгового и долевого финансирования. Денежные потоки, создаваемые с течением времени, дисконтируются к настоящему моменту по стоимости привлечения капитала. При сохранении денежных потоков на постоянном уровне снижение стоимости привлечения капитала увеличит стоимость фирмы. В данном разделе изучаются способы, позволяющие фирме снизить стоимость привлечения своего капитала или – увеличить свою стоимость за счет изменения сочетания элементов и вида финансирования.

Изменение операционного риска. Операционный риск фирмы – это прямая функция видов предоставляемых товаров или услуг, а также степени, в которой эти товары или услуги являются дискреционными для потребителя. Чем более дискреционными (т. е. немассового спроса) являются эти товары, тем выше операционный риск, с которым сталкивается фирма. Как стоимость привлечения собственного капитала, так и стоимость заимствования фирмы определяются операционным риском сферы бизнеса (или сфер), где функционирует фирма. Для случая собственного капитала на стоимость привлечения будет влиять только та часть операционного риска, которая не поддается диверсификации.

Фирмы могут снизить свой операционный риск, делая свои товары и услуги в меньшей степени дискреционными (т. е. имеющими повседневный спрос) для своих потребителей. Очевидно, что определенную роль здесь играет реклама, но другой путь связан с поиском новых направлений использования для товара или услуги. Снижение операционного риска приведет к более низкому безрычаговому коэффициенту бета и более низкой стоимости заимствования.

Снижение операционного рычага. Операционный рычаг фирмы измеряет долю постоянных издержек. При прочих равных условиях: чем выше доля постоянных издержек фирмы, тем более изменчивой будет ее прибыль и тем более высокой стоимость привлечения капитала. Снижение доли постоянных издержек сделает фирму гораздо менее рискованной и приведет к снижению ее стоимости привлечения капитала. Фирма может снизить свои постоянные издержки за счет использования внешних лиц, заключающих контракты с клиентами для расширения услуг. Если бизнес не оправдывает ожиданий, то фирма не будет дальше нести издержки, связанные с предоставлением этой услуги. Затраты также можно связать с выручкой: например, связывание выплачиваемой заработной платы с полученной выручкой будет способствовать снижению доли постоянных издержек.

Эта базовая идея связывания затрат с выручкой часто описывается как придание структуре издержек большей гибкости. Более гибкая структура издержек влияет на три элемента исходных данных, используемых в оценке. Она приводит к более низкому безрычаговому коэффициенту бета (благодаря пониженному операционному рычагу), к снижению стоимости заимствования (вследствие снижения риска дефолта) и увеличению оптимального коэффициента долга. Эти три фактора вызывают снижение стоимости привлечения капитала и увеличение стоимости фирмы.

Изменение сочетания элементов финансирования. Третий способ снижения стоимости привлечения капитала – это изменение сочетания долга и собственного капитала, используемых для финансирования фирмы. Как мы разбирали в главе 15, долг всегда дешевле собственного капитала отчасти потому, что кредиторы несут меньший риск, и частично из-за налоговых преимуществ, связанных с долгом. Эта выгода должна быть взвешена относительно дополнительного риска банкротства, создаваемого выдачей кредита, поскольку повышенный риск увеличивает и коэффициент бета собственного капитала, и стоимость заимствования. Чистый эффект будет определять следующее: увеличится или снизится стоимость привлечения капитала, когда фирма возьмет больший объем долга.

Отметим, что при снижении стоимости привлечения капитала стоимость фирмы увеличится в том и только в том случае, если операционные денежные потоки не определяются более высоким коэффициентом долга. Если при росте коэффициента долга увеличится рискованность фирмы, – и это, в свою очередь, повлияет на функционирование фирмы и на ее денежные потоки, – то стоимость фирмы может