Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками - Роберт Дж. Шиллер

Другая причина взрывного роста популярности фондов заключается в их больших расходах на рекламу – ролики в телешоу, объявления в журналах и газетах, а также массовая почтовая рассылка рекламных буклетов для активных инвесторов. Взаимные фонды подтолкнули к выходу на рынок немало наивных инвесторов, убедив, что специалисты, управляющие фондами, уберегут их от подводных камней.

Быстрое увеличение числа взаимных фондов ценных бумаг направило все общественное внимание на рынок, что повлияло на динамику спекулятивных цен всего рынка, а не отдельных акций{71}. Новая популярная идея о том, что вкладывать в фонды взаимных инвестиций благоразумно, удобно и безопасно, подвигла многих инвесторов к тому, что они, до этого боявшиеся выходить на рынок, все же сделали это, и уровень доверия к рынку тем самым, повысился (см. главу 11, где более подробно рассматриваются отношения общества к взаимным фондам.)

Прогноз уровня инфляции в США (измеряемого как процентное изменение индекса потребительских цен) постепенно улучшался с момента, когда рынок стал бычьим. В 1982 г., даже несмотря на то, что годовая инфляция в стране составляла 4 %, все же ощущалась большая неуверенность в том, что она могла вернуться на уровень 1980 г. (почти 15 %). Самый значительный скачок курса акций на этом бычьем рынке пришелся на середину 1990-х гг., когда инфляция установилась на планке 2–3 %, а затем упала ниже 2 %.

Как выяснилось во время интервью с участниками моих исследований, в общей массе население уделяет инфляции весьма пристальное внимание{72}. Большинство людей считают, что уровень инфляции представляет собой некий барометр экономического и социального благополучия нации. Высокая инфляция расценивается как знак того, что с экономикой не все в порядке, базовые ценности утрачены, а нация покрыта позором перед остальным миром. Низкий уровень инфляции, наоборот, ассоциируется с экономическим процветанием, социальной справедливостью и хорошим правительством. Поэтому неудивительно, что низкая инфляция усилила доверие и повысила оценку населения по отношению к фондовому рынку.

Но с чисто рациональной точки зрения такая реакция фондового рынка на инфляцию неправильна. В 1979 г. экономисты Франко Модильяни и Ричард Кон в своей статье утверждали, что фондовый рынок неверно реагирует на изменения инфляции, поскольку население не до конца понимает, как влияет инфляция на процентные ставки{73}. При высоком уровне инфляции – как в то время, когда они готовили статью, т. е. накануне достижения фондовым рынком дна в 1982 г., – номинальные процентные ставки (стандартные процентные ставки, которые мы можем видеть каждый день) также высоки, так как они должны компенсировать инвесторам последствия инфляции, которая уменьшает стоимость их долларов. Однако реальные процентные ставки (скорректированные на инфляцию) были не столь высоки, и, следовательно, фондовый рынок не должен был как-то реагировать на высокие номинальные ставки. Модильяни и Кон предположили, что угнетенное настроение на рынке при высоких номинальных ставках и небольших реальных ставках связано с возникновением «денежной иллюзии» или общим смятением в головах граждан относительно возможных результатов изменения денежного стандарта. При инфляции ценность доллара в наших глазах меняется, а значит, меняются и критерии ее измерения. Поэтому нет ничего удивительного, что, столкнувшись с новыми критериями, многие просто заходят в тупик{74}.

Неверное толкование населением уровня инфляции сегодня приводит к завышенным ожиданиям реальной (скорректированной на инфляцию) прибыли. Большинство данных о долгосрочной доходности фондового рынка в прошлые годы приводится в СМИ в номинальном выражении, без какой-либо коррекции на инфляцию, в результате те, кто видит эту информацию, вполне могут подумать, что и в будущем их ожидает такая же доходность. Сегодня инфляция составляет менее 2 %, что сравнимо с уровнем инфляции, вычисляемой на основе индекса потребительских цен прошлых лет, который составлял в среднем 4,4 %, начиная с момента избрания Джона Кеннеди в 1960 г. И поэтому ожидать от фондового рынка того же уровня номинальной доходности, как в 1960 г., означает иметь завышенные ожидания доходности в реальном выражении.

Графики фондовых индексов прошлых лет в СМИ почти всегда составляются в номинальном выражении, в отличие от приводимых в данной книге цифр, которые были предварительно скорректированы на инфляцию. Потребительские цены с 1960 г. повысились в шесть раз, а с 1913 г. – в семь раз. Эта инфляция выливается в сильный повышательный тренд на долгосрочных графиках фондовых индексов за прошлые годы, если они не скорректированы на инфляцию. Таким образом, необычное поведение реального фондового рынка в конце прошлого тысячелетия, резкий скачок курсов акций, наблюдаемый нами на рис. 1.1, не выбивается из ряда графиков прошлых лет, которые мы встречаем в СМИ. Надо сказать, что, глядя на эти графики, мы начинаем думать: ничего необычного на рынке ценных бумаг сегодня не происходит.

Журналисты, как правило, не корректируют данные графиков на инфляцию, считая подобные вещи чем-то из разряда доступных только избранным и уж совершенно непонятных широкому кругу читателей. Возможно, они и правы. Население в общей массе не владеет азами экономики, а те, кто в свое время ее изучал, скорее всего, мало что помнят. Таким образом, они не усвоили главный урок – измерять цены в долларах, когда количество и стоимость их слишком нестабильны, неправильно. Население в большинстве своем не принимает во внимание, что целесообразнее измерять уровень фондового рынка, используя расширенную потребительскую корзину, поскольку его можно узнать, только если скорректировать на показатель инфляции потребительских цен{75}.