Принципы проектного финансирования - Э. Р. Йескомб

Точно так же на начальном этапе эксплуатации проекта спонсоры могут захотеть воспользоваться возможностью и продать некоторую часть своих акций с премией, которая отображает снижение риска, связанного с реализацией проекта, поскольку он уже достиг стадии эксплуатации (см. § 11.12.3).

Покупателя или государственного партнера по контракту может беспокоить незаинтересованность спонсоров в дальнейшей успешной реализации проекта, так как это может оказать воздействие на производительность проектной компании, и он может посчитать, что такая ранняя продажа акций, вполне вероятно, принесет спонсорам неожиданную прибыль в форме более высокой доходности по сравнению с той, которую они считали удовлетворительной при вложении инвестиций. В этом случае покупатель или государственный партнер по контракту, опять же, могут потребовать разделить этот неожиданный доход.

Процесс привлечения частного капитала в общественную инфраструктуру может столкнуться с политическими нападками, если будет отмечено, что незапланированные выгоды при рефинансировании или перепродаже акционерного капитала получены частными инвесторами за счет налогоплательщиков. Это не принесет выгоды отдельному проекту, поскольку может увеличить общий политический риск (см. § 9.1), и также этот может оказать воздействие на способность государственного сектора осуществлять такие проекты в будущем. Понятно, что из этого следуют и судебные разбирательства с покупателем или государственным партнером по контракту, которые также участвуют в этих незапланированных прибылях. Но обязательно следует учесть, что точно определить, что такое внезапное рефинансирование означает, может оказаться достаточно сложно.

• Трудно определить юридические различия между рефинансированием для извлечения дополнительной прибыли и финансированием для спасения проекта, когда выгоднее в договор займа внести необходимые поправки (или увеличить сроки), чем замещать новым финансированием, потому что проектная компания столкнулась с финансовыми трудностями (хотя одним из возможных способов сделать это является проверка того, будут ли наиболее вероятно доходы инвесторов от инвестиций в проект расти или снижаться). Заимодавцы не пожелают признать сокращение своих возможностей, в соответствии с проектным соглашением, согласовывать с проектной компанией меры по спасению.

• Может быть использована структура «синтетического» рефинансирования.

• В первоначальную документацию по заимствованию может быть внесено гибкое расписание платежей погашения, что позволит удлинить сроки погашения, в случае если проект запущен в эксплуатацию и добился определенных производственных результатов.

• Заимодавцы могут согласовывать различные процентные ставки, исходя из производительности проекта.

• Требование по запасам денежных средств (на резервных счетах) может быть отменено, что позволит изъять больше денежных средств из проекта.

• Финансы могут быть направлены через холдинговую компанию, и, следовательно, рефинансирование пройдет «за занавесом». (Однако такое финансирование не в состоянии извлечь выгоду из прямого соглашения – см. § 6.7.)

• Могут быть внесены изменения в субконтракты на аффилированные услуги спонсоров с проектной компанией, чтобы выкачивать деньги на операционном уровне.

И ряд проблем касаются отказа от выплаты процентов по собственному капиталу.

• Акционерный капитал может быть проведен через промежуточную холдинговую компанию, и доли в этой холдинговой компании возможно быстрее продать, чем доли в капитале проектной компании.

• Субординированное заимствование у акционеров может быть продано третьим лицам или конвертировано в «старший долг» коммерческих заимодавцев.

• Инвесторы могут продать опционы на приобретение акций или свое право на участие в прибылях компании, которые формально не рассматриваются как продажа их акций.

• Инвесторы могут скрывать, что они продали свои акции, и действовать по доверенности от имени новых покупателей их акций.

Таким образом, покупатель или государственный партнер по контракту бесполезно потратит массу времени, пытаясь догадаться, предназначена ли отдельная структура финансирования спонсоров для того, чтобы не делиться неожиданными прибылями, и пытаясь установить «реальную» ставку доходности инвесторов, относительно которой будут определяться такие прибыли и проводиться разграничение между неожиданными прибылями и увеличенным доходом в связи с ростом эффективности работы проектной компании, а также пытаясь заделать потенциальные дыры в проектном соглашении, чтобы регулировать процесс разрешения таких проблем.

Более того, покупатель или государственный партнер по контракту обязательно должен учитывать тот факт, что суммарная выгода от рефинансирования или продажи акций может оказаться решающей в процессе выставления цены, которую предложат спонсоры; спонсоры могут захотеть согласиться с более низким первоначальным доходом, чем они заслуживают, в соответствии с подлинным риском, который они приняли, предполагая, что более высокий доход будет получен после проведения рефинансирования или продажи акционерного капитала на более поздних стадиях, что весьма вероятно, если аукцион за право участвовать в проектном соглашении проходил при высокой степени конкуренции.

Следовательно, если покупатель или государственный партнер по контракту настаивают на участии в суммарных выгодах, единственный выход может заключаться в том, чтобы увеличить первоначальную цену предложения в рамках проектного соглашения. Точно так же возможность продать акционерный капитал помогает высвободить его для новых инвестиций и повышает его ликвидность, что само по себе может снизить расходы по собственному капиталу.

Спонсоры также могут потребовать, чтобы покупатель или государственный партнер по проекту, желающий разделить успех, если проект будет развиваться удачно, был готов разделить и трудности, которые могут возникнуть, если проект столкнется с проблемами.

Следовательно, для покупателя или партнера по контракту имеет смысл пытаться участвовать в этих неожиданных прибылях, если:

• конкуренция среди участников аукциона за право участвовать в проектном соглашении носила ограниченный характер;

• были сложности в процессе переговоров (deal creep) (то есть многословные переговоры с выделенным претендентом, в течение которых статьи контракта изменились в интересах претендента);

• условия финансирования находились под влиянием того, что это новый тип проекта или новый рынок, и, как только рынок приспособится к риску, можно ожидать резкого улучшения в статьях договора (например, более высокий финансовый рычаг, более длительный срок возмещения ссуды или более низкая доходность собственного капитала).

Эта глава суммирует наиболее вероятные ключевые статьи проектных контрактов, которые заключает проектная компания, помимо подписания проектного соглашения, которое мы обсуждали в предыдущей главе.