Дневник хеджера. Бартон Биггс о фондовом рынке - Бартон Биггс

Я вхожу в совет директоров фонда, который управляет активами на два миллиарда долларов, и на его заседании прошлой осенью советник по инвестициям предложил, чтобы мы постепенно нарастили долю прямых инвестиций в своем портфеле с 12 до 30 %. В 2006 году наш фонд держал 28 % своих активов в прямых инвестициях, причем чистая доходность превысила 20 %, но потом советник рекомендовал нам сократить эту позицию вдвое. Совет директоров согласился, и советник организовал продажу части нашей позиции нескольким фондам – это удалось сделать с премией. Так что совет оказался восприимчивым и к новой рекомендации, хотя многие из нас засомневались: не слишком ли велика такая доля для неликвидных активов? Было отмечено, что в 2008–2009 годах эндаумент-фонды и пенсионные фонды со слишком высокой долей прямых инвестиций в своих портфелях пережили болезненный кризис ликвидности. Я предложил провести исследование, результаты которого и представлены ниже.

Я побеседовал о прямых инвестициях со многими людьми: большинство из них знакомы друг с другом, и все они – серьезные, профессиональные инвесторы, которые осознают свою ответственность за доверенные им деньги. Я говорил им, что пытаюсь уточнить свою точку зрения на перспективы прямых инвестиций как класса активов на период от пяти до десяти лет. Оговаривалось, что инвестором в данном случае выступает фонд смешанных инвестиций, располагающий двумя миллиардами долларов, ориентированный на активное инвестирование на долгосрочную перспективу и рассчитывающий на повышение реальной доходности. Я также указывал, что фонд должен делать ежегодные выплаты. Более ни в какие детали я не углублялся.

Я спрашивал у моих собеседников: что они думают о прямых инвестициях с точки зрения их потенциальной доходности в следующие пять-семь лет в этом сложном мире – мире, освещаемом только пожарами? Каковы риски для данного класса активов и какие проблемы могут возникнуть при подборе управляющих кадров? Стоит ли в ближайшие год-полтора наращивать прямые инвестиции? Какой абсолютной и скорректированной на риск доходности можно ждать от прямых инвестиций по сравнению с другими классами активов в следующие пять лет? Большинство моих собеседников проявили искренность и открытость. Я сделал выписки и выделил сказанное ими курсивом, но это далеко не точная стенограмма. Пожалуйста, в любом случае не спешите делиться данными мнениями с кем-либо еще, так как некоторые из моих собеседников могут попасть в весьма неловкое положение, если на их слова в моем изложении кто-то будет ссылаться.

Бывший партнер (возраст 70 лет) в очень крупном фонде прямых инвестиций.

Основной вопрос в следующем: готовы ли вы терпеть десять лет, пока ваши инвестиции будут неликвидными, ради превосходных показателей в долгосрочной перспективе? Крупные фонды фактически делают ставку на рост акций в будущем, но размер – враг результатов. Большие компании нанимают множество амбициозных молодых людей, но могут ли они эффективно управлять всеми этими талантами с завышенными ожиданиями? Мой собеседник опасается, что в больших компаниях с эйфорией относятся к прямым инвестициям. Вместе с тем большие компании располагают сильным маркетингом, отработанными отношениями с клиентами и выстроенной системой анализа потенциальных сделок. Мой собеседник не уверен, что доходности, которые наблюдались раньше, сохранятся в будущем, так как слишком много новых фирм пытаются работать на этом поле и слишком много денег туда закачивается. Он только что побывал на Ближнем Востоке, где интересовался работой суверенных фондов.

Бывший директор Morgan Stanley, член попечительского совета крупного университета и председатель инвестиционного комитета фонда, управляющего активами эндаумент-фонда университета.

Портфель университетского эндаумент-фонда (с активами в восемь миллиардов долларов) состоит на 30 % из прямых инвестиций. Фонд не нанимает крупные компании, а работает с региональными, меньшими по размеру, специализированными компаниями с хорошим послужным списком. С подбором управляющих помогают связи, сохранившиеся со школы бизнеса. Макроэкономическая конъюнктура фактически не принимается в расчет. Некоторые члены попечительского совета университета испытывают нервозность в отношении прямых инвестиций в период рынка «медведей». Мой собеседник полагает, что обилие новых компаний в отрасли может крайне негативно отразиться на показателях доходности в будущем. Он также опасается, что приход на данный рынок средств Казначейства США и суверенных фондов утопит его в легких, «глупых» деньгах.

Бывший президент крупной управляющей компании, сейчас партнер в компании, занимающейся управлением средствами состоятельных клиентов, член двенадцати инвестиционных комитетов, в свое время был председателем инвестиционного комитета одного из крупнейших эндаумент-фондов в мире, управлял фондом элитного университета (Амхерстского колледжа) в течение 15 лет; основная ставка делалась на прямые инвестиции. Результаты впечатляли настолько, что он получил почетную степень. Консервативный инвестор с блестящей историей достижений.

Человек по-прежнему позитивно относится к прямым инвестициям как классу активов. Предполагает, что их доходность будет выше S&P 500 на 500 базисных пунктов в ближайшие пять-семь лет. На прямые инвестиции до сих пор приходится 60 % активов фонда университета. Мой собеседник придает большое значение совпадению интересов инвесторов и управляющих, так что его не привлекают фонды частных инвестиций, которые стали публичными или принадлежат банку. Он работает только с теми, у которых бизнес-модель предполагает оздоровление приобретаемых компаний. Он не работает с фондами, занимающимися LBO, и избегает тех, кто ограничивается финансовыми транзакциями. Важен доступ к пулу профессиональных управляющих, которых можно задействовать в приобретенной компании. Моего собеседника не беспокоят дефляция и долги, так как низкие процентные ставки сокращают стоимость заимствований для фондов частных прямых инвестиций. Критически необходимо получить доступ к лучшим компаниям и держаться их.

Он подчеркивает, что до открытия крупной позиции прямых инвестиций нужно быть уверенным в готовности совета университета и фонда терпеть десять лет неликвидности вложенных активов и волатильности показателей доходности на горизонте одного-трех лет ради великолепных результатов в долгосрочной перспективе. Так, советы Гарвардского университета и Амхерстского колледжа после многих лет блестящей доходности от прямых инвестиций стали к ним очень осторожно относиться в 2008–2009 годах. По словам моего собеседника, нужно пять-шесть лет, чтобы создать диверсифицированный портфель прямых инвестиций объемом один-два миллиарда долларов. Периодические притоки и оттоки денежных средств из-за незапланированного вывода активов, сложность выбора времени для сделок, вопрос о том, в какой форме получать прибыль (деньгами или акциями), – все это может быть непросто для фонда, занимающегося прямыми инвестициями. Из-за трудностей, связанных с ведением бизнеса, бухгалтерией, юридической стороной дела (требования о возврате средств и многое другое), нужно иметь профессиональный штат для управления портфелем из акций 20–30 компаний прямых инвестиций.