Оценка компаний. Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО - Кеннет Ли

Обратите внимание, что, согласно стандарту МСФО, которому следует Metro, акционерный капитал включает прибыль, заработанную в течение года, но исключает дивиденды, объявленные к выплате в этом году. Они вычитаются из собственного капитала после выплаты, а прибыль следующего года прибавляется. Таким образом выплаченные денежными средствами дивиденды и начисленные дивиденды выравниваются, и нет краткосрочных обязательств, относящихся к дивидендам объявленным, но не выплаченным.

Также целесообразно объединить разные финансовые резервы (прочие долгосрочные обязательства) в балансе, хотя, возможно, некоторые компоненты потребуется моделировать отдельно, например отложенное налогообложение, резервы для пенсионного обеспечения и резервы на покрытие издержек реструктуризации. Однако, как и с отчетом о прибылях и убытках, формат модели был максимально приближен к отчетности компании Metro.

Хотя, как станет понятно позже, большинство компонентов модели промышленной компании похожи друг на друга, главные различия относятся к факторам доходов и операционных издержек. Они имеют ярко выраженную отраслевую специфику. Рассмотреть все возможные варианты не представляется возможным, но ниже будет разобрано большое количество характерных примеров. Итак, как же следует составлять прогноз для компании, занимающейся розничной торговлей?

Один подход – начать с макроуровня: оценить объем рынка розничной торговли продовольствием в целом, а затем определить предполагаемую долю рассматриваемой компании на рынке. Другой подход – начать снизу: какова торговая площадь компании и какова стоимость продаваемых товаров в расчете на один метр? Этот подход соответствует принятому в торговле понятию «like for like» (аналогичных продаж): стоимость товаров, проданных на той же площади, остается постоянной, и рост продаж связан с увеличением (сокращением) продаж в результате изменения размеров или количества магазинов. Разумеется, оба подхода взаимосвязаны.

Поскольку в данной главе не ставится цель разобраться в особенностях розничной торговли, в модели оценки использован второй подход. Однако специалисту по розничной торговле продовольственными товарами целесообразно сравнить прогнозы доходов, построенные разными способами, и проверить их правдоподобность. В модели прогнозы построены на уровне подразделений, без связи с показателями продаж на квадратный метр, хотя это несложно сделать. Далее, необходимо внимательно следить, чтобы прогноз капитальных затрат соответствовал прогнозу доходов, и к этому вопросу еще предстоит вернуться при моделировании основных средств.

Если говорить о капитальных затратах, можно выделить три вида компаний. Первые – нециклические с большим количеством активов. Компания Metro, безусловно, относится к этой категории. Для полноты изложения ниже кратко рассмотрены две другие категории.

Некоторые компании имеют очень малое количество крупных активов, которые требуют особого подхода. Представьте себе газопровод. Строительство его обходится очень дорого. Обычно его строят с большим запасом пропускной способности на начальном этапе. В течение некоторого времени объем газа может расти без каких-либо инвестиций. Затем газопровод достигает проектной пропускной способности, и требуются некоторые дополнительные расходы на увеличение компрессорных мощностей и давления в трубе. В конце концов дальнейшее расширение оказывается невозможным. Нужен еще один газопровод. В эту категорию входят платные автодороги, мосты, аэропорты, многие объекты коммунального обслуживания и т. п.

Существуют циклические компании. На низшей точке цикла производитель цемента, возможно, не работает на полную мощность. Когда начинается подъем, то не только восстанавливаются цены, но и объемы выпуска тоже могут существенно возрасти, причем без использования дополнительных мощностей. Очевидно, что, если экономика продолжает расти и спрос увеличивается, мощности расширяются до необходимого уровня.

Компании розничной торговли не похожи на эти примеры, как непохожа фармацевтическая компания и другие. Во всех этих случаях нет особого смысла подробно выяснять, какие потребуются дополнительные инвестиции для того, чтобы повысить продажи в следующем году на 4 %. При прочих равных, разумно предположить, что соотношение между объемами продаж и постоянными активами не изменяется. Другими словами, если можно прогнозировать амортизацию, то можно прогнозировать и необходимые капитальные затраты, чтобы активы росли в соответствии с ожидаемыми продажами. Отношение объема продаж к основным средствам известно как «оборот основных средств» и является важной частью прогноза, однако часто этому соотношению уделяется недостаточно внимания. Одна из наиболее распространенных ошибок при оценке компаний заключается в том, что при абсолютно разумном прогнозе прибыли предполагается слишком низкий уровень чистых инвестиций (капитальные затраты и рост оборотного капитала минус амортизация) для того, чтобы обеспечить прогнозируемый рост доходов. Поскольку чистый денежный поток – это разность между прибылью и чистыми инвестициями, результатом систематически оказывается завышенная оценка.

Разумеется, можно сделать капитальные затраты зависимыми от ожидаемого срока службы активов, однако, вероятно, такая зависимость была бы слишком негибкой. Компании часто предоставляют информацию о плановых капитальных затратах, и в любом случае потоки капиталовложений неравномерны во времени, чаще волнообразны и повторяют циклы спроса. Поэтому обычно целесообразно прогнозировать капиталовложения как независимые переменные, но проверять правдоподобность показателя оборота основных средств.

Обратимся к амортизации. Ее трудно прогнозировать, поскольку в реальности различные активы амортизируются по-разному и отчетность не содержит об этом достаточно информации. Кроме того, амортизацию часто прогнозируют исходя из остаточной стоимости основных средств, что не совсем корректно. Как показано в табл. 3.3, если актив амортизируется по методу пропорционального начисления за период пять лет, то амортизация составит 1/5 начальной балансовой стоимости в первом году, но 100 % остаточной балансовой стоимости в последнем году. Понятно, что компания с портфелем активов оказывается вблизи среднего значения, для которого амортизация будет равна 33 % начальной балансовой стоимости. Но у большинства компаний капиталовложения носят волнообразный характер. В таких случаях средний остаточный срок службы активов будет колебаться.

Попробуем применить альтернативный подход. Амортизация может не быть фиксированной долей остаточной стоимости активов, но должна оставаться фиксированной долей начальной стоимости основных средств, если ее рассчитывать на пропорциональной основе. Таким образом, если поделить начальную балансовую стоимость основных средств компании на сумму ее амортизационных отчислений, то получится примерный срок службы активов, с помощью которого можно рассчитывать ежегодную амортизацию путем деления прогнозных значений начальной стоимости активов на начало каждого года на рассчитанный срок службы, при условии что компания продолжает вкладывать средства в активы того же или похожего типа.