Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования - Алан Гринспен

На мой взгляд, слова, сказанные в октябре 2011 г. Кираном Келли, австралийским финансовым консультантом, лучше всего характеризуют поведение Греции: «Если бы я жил в такой стране, мне тоже было бы весьма сложно вести себя, как в Германии, — платить налоги, откладывать деньги, напряженно трудиться. Просто потому что окружающая обстановка этому не способствует»5.

Как видно в примере 10.1, удельные затраты на рабочую силу под давлением работников, требующих повышения зарплаты, в странах южной еврозоны постоянно росли с момента введения евро. Фактически с 1985 г. до начала 1999 г. официальные валюты в пересчете в немецкие марки, в твердую валюту, которую создатели евро пытались воспроизвести, демонстрировали ту же более низкую конкурентоспособность, что и удельные затраты на рабочую силу после принятия евро. До введения новой валюты страны средиземноморского региона могли сохранять свою конкурентоспособность на международном рынке, позволяя своим валютам ослабевать. Это снижало реальные зарплаты и удельные затраты на рабочую силу до конкурентного уровня, по крайней мере на какое-то время, и не требовало никакого внешнего финансирования.

Потеряв после 1998 г. такой инструмент, как девальвация, и не в силах устоять перед возможностью заимствований в евро по низкой процентной ставке, страны южной еврозоны, особенно Греция и Испания, резко увеличили потребление. Они массированно заимствовали у северной еврозоны. О размере займов лучше всего говорят те €750 млрд накопленных кредитов в клиринговой системе Европейского центрального банка (TARGET2), которые были взяты к августу 2012 г. у Deutsche Bundesbank и в меньшей мере у центральных банков Нидерландов, Финляндии и крошечного Люксембургаб. Спреды по суверенным облигациям стран южной Европы расширились до значений, преобладавших в годы до введения евро. Центральные банки южной еврозоны, особенно Италии и Испании, были основными чистыми дебиторами TARGET27. С середины 2012 г. спред TARGET2 существенно сузился. В конце апреля 2014 г. чистые кредиты Deutsche Bundesbank в TARGET2 составляли €478 млрд.

Таким образом, мало что свидетельствует о заметном изменении поведения стран южной еврозоны с принятием евро — поведения, которое до того приводило к постоянному снижению курсов национальных валют относительно немецкой марки. После принятия единой валюты в странах южной еврозоны удельные затраты на рабочую силу росли гораздо быстрее, чем в северной еврозоне. К 2008 г., по данным ОЭСР, удельные затраты на рабочую силу в Греции, Испании и Португалии были на 30–40 % выше, чем в Германии8. Базовый восходящий тренд изменился лишь в результате финансового кризиса. Производительность в Германии после стабильного роста в 1999–2008 гг. замедлила рост и перестала расти с начала кризиса. Между тем, почасовые ставки продолжали увеличиваться в среднем на 2,1 % в год. Естественным последствием стал рост удельных затрат на рабочую силу с 2008 г. В это же время удельные затраты на рабочую силу изменились в противоположном направлении в Ирландии, Португалии и Испании, которые значительно укрепили конкурентные позиции относительно Германии. Удельные затраты на рабочую силу других крупных членов еврозоны по отношению к Германии остались примерно на том же уровне, что и в предыдущее десятилетие.

Для северной еврозоны всегда были характерны высокие нормы сбережения9, низкий уровень инфляции и верховенство закона (последнее может быть отражено долей незаконной деятельности в ВВП). Это лишь некоторые характеристики культуры, от которых зависит, какая часть национальных доходов тратится, а какая сберегается для финансирования капиталовложений. Отрицательные нормы сбережения — избыточное потребление — были общей чертой Греции и Португалии с 2003 г.

Когда эта книга ушла в печать, все еще не было ответа на вопрос, смогут ли большинство или все страны юга Европы принять политику бережливости по типу севера Европы. В случае распада еврозоны, вполне возможно, останутся страны со схожей экономической культурой, например Германия, Франция10, Нидерланды, Австрия, Люксембург и Финляндия, которые образуют более узкий, но жизнеспособный союз. Однако крушение евро считается слишком болезненным для экономической структуры Европы.

Многие государства северной еврозоны наверняка мучили сомнения перед вступлением в союз, но после вступления им страшно даже подумать о разделении финансов. Не меньше опасения и в Германии, чей экспорт деноминируется в евро, и чей глобальный обменный курс значительно ниже того, что существовал бы, если бы германские экспортеры торговали на немецкие марки11. Германии тогда грозило бы повышение уровня безработицы, болезненная тема для нынешнего немецкого электората. В ожидании дальнейших структурных изменений Европейский центральный банк (ЕЦБ) фактически отбросил все ограничения Маастрихтского договора, которые привязывали его к модели Deutsche Bundesbank. После ряда мер, постепенно ослабляющих ограничения Маастрихта, ЕЦБ задействовал абсолютное оружие в борьбе за сохранение евро под безобидным названием «Прямые денежные операции». Этот инструмент появился во исполнение торжественного обещания Марио Драги, всемогущего и уважаемого председателя ЕЦБ: «В пределах своих полномочий ЕЦБ готов сделать все, что потребуется, для сохранения евро. И, поверьте мне, этого будет достаточно»12. Он предлагал практически неограниченный доступ к кредиту центрального банка — маневр, напомнивший действия банков по защите от бегства вкладчиков, которые буквально выставляют на всеобщее обозрение свои валютные резервы. Пока шла работа с этой книгой, ни одного кредита не было предоставлено под флагом прямых денежных операций. Процентные ставки по суверенным 10-летним облигациям Греции, Португалии, Испании и Италии упали очень сильно13. Ставки в странах юга Европы (кроме Греции), а также севера упали ниже уровней золотого периода евро в 1999–2008 гг.

Однако по состоянию на июнь 2014 г. напряженность в еврозоне не исчезла. Как отметил Петер Шпигель в Financial Times в мае 2014 г., «многие базовые противоречия остаются нерешенными. Во-первых, проект по созданию финансового союза, который экономисты считают обязательным условием формирования работоспособного валютного союза, не завершен. Отсутствует федеральный бюджет еврозоны, предусматривающий буферы для стран, которые сталкиваются с временными экономическими трудностями, нет совместно поддерживаемых облигаций еврозоны, позволяющих выровнять стоимость заимствования, нет крупномасштабной гармонизации национальных экономических политик. А такие страны, как Греция, Ирландия, Италия и Португалия, сильно обременены долгами». Он задается вопросом, «есть ли у валютного союза политическая устойчивость? На текущий момент она выглядит сомнительной. Дело не ограничивается формированием бюджетов Греции, Ирландии и Португалии под международным контролем. Спросите у Франсуа Олланда или у Маттео Ренци. И французский президент, и итальянский премьер пытаются обеспечить экономический рост, но налетают на жесткие бюджетные правила, установленные с подачи Германии в первые месяцы кризиса»[11].