Анатомия финансового пузыря - Елена Чиркова

Штиглиц совместно со Сэнфордом Гроссманом (Sanford Grossman) в 1971 году опубликовал очень интересную и важную для нашей темы статью «Информация и структура рынка» («Information and Market Structure»), в которой, базируясь на предпосылке о затратности получения информации, предположил, что рыночные цены могут в разной степени отражать реальную стоимость активов. Если бы все игроки были одинаково информированы, то рыночные цены отражали бы реальную стоимость активов (у Гроссмана и Штиглица – их доходность). Но поскольку получение информации сопряжено с затратами, то каждый игрок может выбрать: стать информированным, но понести затраты, или оставаться неинформированным, но сэкономить. Чем дороже информация, тем большая часть игроков предпочтет вариант неинформированности. Предполагается, что информированные знают реальную доходность активов, а неинформированные наблюдают только его рыночную цену, которая, предположительно, эту доходность должна отражать, и высчитывают доходность косвенным образом. Когда на рынке одни неинформированные игроки, то рыночные цены тоже становятся неинформативными. Неизвестно, почему высока цена того или иного актива – то ли она отражает высокую доходность, то ли предложение данного актива очень ограничено, то ли кривая спроса информированных более плоская, чем в противном случае. Рыночная цена несет в себе какую-то информацию о доходности актива, но становится шумным сигналом. Именно зашумленность сигнала позволяет информированным отыграться на неинформированных и окупить затраты на приобретение информации.

Кстати, упомянутую статью можно считать одним из первых критических выступлений по отношению к гипотезе об эффективном рынке Юджина Фамы, которая предполагает, что никто не может показать избыточную доходность. При этом Гроссман и Штиглиц предлагают убедительные теоретические аргументы, почему это может быть не так, что, на мой взгляд, гораздо интереснее, чем фактические отклонения от эффективности, задокументированные позднее бихевиористами. Статья важна для нас и тем, что она – один из первых шагов на пути понимания того, почему пузыри, как правило, надуваются на рынках активов, которые трудно оценить. Согласно модели Гроссмана – Штиглица, чем выше затраты на приобретение информации, тем больше участников рынка остаются неинформированными и тем глупее, выражаясь простым языком, может быть цена.

Заслуга Штиглица и в том, что он предложил еще одно решение проблемы асимметричной информации, которое получило название отбора (screening)[81]. Неинформированная сторона может предложить информированной такие условия контракта, которые помогут выявить ее настоящее качество. Типичным рынком «лимонов» является рынок страхования. Понятно, что при единой цене страховки медицинскую страховку в первую очередь купят самые больные, автомобильную – самые плохие водители и т. д. Однако страховщик может предложить потребителю на выбор несколько продуктов – ниже премия (сумма, уплачиваемая страхующимся страховщику), но тогда выше порог, с которого начинается компенсация затрат. Такой вариант выберут хорошие водители, поскольку они не боятся получить много мелких царапин, задевая соседние машины на парковке, но могут попасть по не зависящим от них обстоятельствам в крупное ДТП. Медицинскую страховку с подобными условиями выберут и относительно здоровые люди – из тех же соображений.

Таким образом, теоретики информационной экономики, по сути дела, задали вопросы (и попытались дать на них ответы) о том, что происходит с количеством и ценой покупаемого товара, если продавец и покупатель обладают разной информацией; что делать тем агентам, которые лучше информированы, и тем, которые информированы хуже, чтобы улучшить свои экономические результаты. Поле, на котором могла бы произрасти теория информационного каскада, которая использует в качестве предпосылки асимметричную информацию, было полностью вспахано.

В 1992 году появляется статья Абгиджита Банержи (Abhijit Banerjee) «Простая модель стадного поведения» («A Simple Model of Herd Behavior»). Он следует за Грановеттером, но несколько модифицирует его логику. В его модели каждый человек обладает приватной информацией по какому-либо вопросу (но он не уверен, что она правильная), а также может наблюдать действия других, и информация, получаемая через это наблюдение, имеет такую же ценность. Например, в одном городе 100 человек пытаются выбрать между ресторанами А и Б. У каждого есть свои первоначальные предпочтения. Допустим, 99 человек считают, что Б лучше; но тот, кто думает, что лучше А, выбирает первым. Делающий выбор вторым может тоже оказаться в ресторане А. Тогда третий уж тем более окажется в А, и четвертый тоже. Ресторан А будет заполнен, а ресторан Б – пустой, хотя изначально 99% людей считали, что Б лучше. Это возможно потому, что люди могут наблюдать только действия других людей, но не знают их мнение. Если бы можно было наблюдать мнение, то все, разумеется, оказались бы там, где и хотели, – в Б. Банержи высказывает предположение, что его модель может объяснить не только колебания моды, но и чрезмерную волатильность на рынках многих активов.

Банержи также высказывает коротко, буквально в двух предложениях, две очень важные идеи. Первая состоит в том, что если затраты, связанные со стадным поведением, велики, то это рано или поздно приведет в действие механизмы, которые будут ему препятствовать. Речь идет вот о чем. Нередки ситуации, когда первые в гонке имеют преимущества (по-английски – first mover advantage). Предельный случай того же эффекта – «победитель получает все» (по-английски – winner takes all), есть первое призовое место, но нет второго; или, как еще говорят в Америке, пришедший вторым – это первый проигравший. Автор статьи приводит в качестве примера патентное право, которое вознаграждает первого придумавшего изобретение, как способ, который нашло общество, чтобы предотвратить чрезмерное стадное поведение. Имеется в виду, что если бы патентного права не было, то уровень инноваций, возможно, был бы ниже, так как изобретения бы быстро копировались, а это не позволяло бы авторам изобретения окупить свои затраты на исследования.

А мне интересно продолжить пример с выбором ресторана. Скажем, преимущество первого пришедшего в ресторан в том, что ему достается лучший столик. Если вы придете поздно, то можете и в очереди постоять или вас вообще не посадят. Этот факт может перевесить ваше желание пойти в популярный ресторан, и вы решите пойти в менее раскрученный. Так, кстати, в популярный ресторан может никто не пойти, и он может оказаться пустым. Еще большие преимущества первых в очереди понятны на примере финансового рынка. Те, кто купил акции до того, как они стали модными, приобрели их гораздо дешевле, а поэтому больше заработают (или понесут меньшие убытки). Если же вы инвестируете в акции, которые очень популярны, то они заведомо дороги и возможность заработать соответственно меньше. Это может подвигнуть инвесторов искать новые возможности.

Вторая важная идея Банержи – о том, что существуют многочисленные институциональные ограничения, которые препятствуют тому, чтобы люди выбивались из стаи. Мы подробнее рассмотрим этот вопрос в главе 16.