Принципы проектного финансирования - Э. Р. Йескомб

Хотя размеры заимствования проектной компании в иностранной валюте могут быть гарантированы при помощи индексации выручки по проектному соглашению в местной валюте, такая мера может не обеспечить полных гарантий из-за временны́х сдвигов при проведении конверсии.

Интервал между датой выставления счета и датой платежа. Неизбежно существует интервал между датой расчета сумм, которые покупатель или партнер по контракту должен будет уплатить, включая время проектной компании и время валютной индексации, и датой осуществления платежа по выписанному счету (возможно, это месяц или более), при этом проектная компания не защищена от дальнейшего изменения курса валют в этот период, хотя понятно, что риск при этом ограничен, поскольку разница для каждого платежа ограничивается месяцем. Риск может быть компенсирован при краткосрочном хеджировании на местном финансовом рынке, если существует такая возможность, или при корректировке счета за следующий месяц, чтобы отразить действительный коэффициент индексации, который соответствует периоду времени, предшествовавшему месяцу выплаты счета.

График конвертации валюты. Правила валютного контроля страны, в которой расположен проект, могут предписывать обменивать местную валюту на иностранную только в случае необходимости осуществлять платеж. Если выручка, проиндексированная в иностранной валюте, предназначена для оплаты расходов в иностранной валюте, обслуживания долга или выплаты дивидендов, то она не может быть конвертирована ранее, чем возникла необходимость в таком платеже. В результате такого положения период существования риска может оказаться недопустимо долгим (до шести месяцев для типичного полугодового обслуживания долга и выплат дивидендов). Если на местном рынке невозможно применить валютное форвардное покрытие (или кредитные риски на этом рынке являются неприемлемыми для заимодавцев, что вполне вероятно), то необходимо обратиться в центральный банк или министерство финансов страны, в которой размещен проект, за разрешением на более либеральную интерпретацию правил, регулирующих такой обмен.

Когда заимодавцы регистрируют свой залог (или другое обеспечение) относительно активов проектной компании в стране, где расположен проект, местное законодательство может потребовать, чтобы суммы залога были фиксированными и определялись в местной валюте, даже если заимствование осуществляется в иностранной валюте. Такое требование ставит заимодавцев в незащищенное положение в случае обесценивания в местной валюте, и проектная компания также имеет других субординированных кредиторов, которые могут иметь равные во всех отношениях требования по некоторым суммам, которые не покрыты залогом. Возможно зарегистрировать залог на сумму бо́льшую, чем заимствование по текущему курсу обмена, чтобы иметь возможность для маневра, но если сумма заимствования не растет в местной валюте, то в проекте будет задействован избыточный залог (что может оказаться обременительным из-за увеличения расходов проектной компании и представлять некоторую степень опасности для других заимодавцев в этот период времени).

В § 8.3.1 рассматриваются техники хеджирования валюты, которые позволяют проектной компании минимизировать риск, связанный с обычным изменением коэффициентов обмена на рынке, но, если плохое руководство экономикой в стране, где расположен проект, приведет к девальвации основной валюты, эти техники обязательно будут разрушены. Покупатель или государственный партнер по контракту, который принимает риск, связанный с коэффициентом обмена при индексации платежей в иностранной валюте по тарифу или единому платежу (см. § 5.1.6), возможно, не сможет передать значительно увеличившиеся расходы по такой индексации после крупной девальвации на местных конечных пользователей продукции, и если риск обмена валют, который несет покупатель или партнер по контракту, был хеджирован местной банковской системой, то вполне возможно, что эти банки не смогут справиться с понесенными убытками.

Такой эффект, к примеру, наблюдался в период азиатского кризиса в 1997 году, в Турции в 2001 году, когда покупатели электроэнергии в рамках долгосрочных РРА-контрактов имели тарифные платежи, привязанные к иностранной валюте. Когда национальная валюта покупателя электроэнергии пережила огромнейшую девальвацию, то они имели обязательства в рамках РРА-контракта соответственно увеличить выплаты по тарифу. Однако такое увеличение ни с политической, ни с экономической точки зрения было просто невозможно немедленно переложить на конечных пользователей электроэнергии, чтобы получить необходимые суммы, требуемые для погашения долгов иностранным заимодавцам и инвесторам. Таким образом, защита, которая предполагалась при проведении подобной индексации платежей по тарифу, на практике не сработала, и РРА-проекты пережили дефолт.

«Катастрофическая девальвация» (то есть неожиданное обвальное обесценение местной валюты) сейчас расценивается как один из самых серьезных рисков в процессе привлечения проектного финансирования в иностранной валюте для развивающихся стран, в которых проект не является природным генератором валютных доходов.

Парадоксально, но существует мнение, что в такой ситуации для проектной компании будет более экономически выгодным, чтобы доходы, получаемые после выплаты тарифа или единого платежа, индексировались не относительно иностранной валюты, а относительно коэффициента инфляции в стране, где он расположен. Следовательно, если продукция, например такая, как электроэнергия, неожиданно подешевеет для ее конечных потребителей в результате девальвации (потому что рассчитывалась в иностранной валюте), то это будет только временным явлением – потому что коэффициент инфляции возрастет соответственно. Таким образом, девальвация в 40 % должна привести к росту коэффициента инфляции на 40 %, и, следовательно, тариф или единый платеж, индексируемые относительно коэффициента инфляции, также возрастут на 40 %, чтобы компенсировать девальвацию.

Маловероятно, что такой подход будет политически востребованным в стране, где расположен проект, и, следовательно, будет жизнеспособным в период экономического кризиса. Однако основная проблема, даже на абсолютно свободном рынке, где правительство не вмешивается в ценообразование, заключается в том, что такая корректировка цены требует определенного времени для своего проведения; а тем временем может оказаться, что проектная компания, у которой тариф или единый платеж индексируются относительно коэффициента инфляции в стране, может не иметь достаточно средств, чтобы осуществлять платежи по обслуживанию долга.

В 2001 году первый инструмент, позволяющий уменьшать риски от «катастрофической девальвации», был предложен агентством OPIC в процессе финансирования энергетических проектов в Бразилии. Это не страхование, а решение, которое позволяет возобновить ликвидность, чтобы компенсировать временной промежуток между основной девальвацией и соответствующим ростом инфляции. Размер предлагаемого кредита должен быть достаточным, чтобы компенсировать последствия девальвации для проектной компании (у которой тариф проиндексирован относительно коэффициента инфляции) и она была в состоянии осуществлять платежи по обслуживанию долга в иностранной валюте. Агентство OPIC соглашается предоставить дополнительное субординированное заимствование для проектной компании на максимальную сумму, равную 10 % от суммы размещения облигаций проектной компании, если проектная компания в результате девальвации не может генерировать достаточной суммы иностранной валюты, чтобы обеспечивать ее платежи по обслуживанию долга. Эти суммы были достаточными, чтобы в среднем компенсировать дополнительные платежи в местной валюте, которые возникли в результате девальвации на 90 % за один год. (Однако агентство OPIC не осуществляет «заимствования для дефолта» – если даже после использования займа, выданного агентством, проектная компания не может обслуживать свой старший долг, то заем, выданный агентством OPIC, не будет возвращен.) Погашение любых заимствований, выданных агентством OPIC, будет осуществляться только на субординированной основе (см. § 12.13.5), но с равноценными требованиями по гарантии. Эта мера была ключевым элементом при проведении оценки инвестиционной привлекательности для проектных облигаций. Остается только рассмотреть, как широко такие меры – по сути, это несвязанное резервное финансирование – будут доступны при финансировании экспортно-кредитными агентствами, или международными финансовыми организациями, или другими организациями и как широко это будет воспринято финансовым рынком в качестве меры для решения этой ключевой проблемы.