Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты - Себастьян Маллаби

компании, например, нуждались в приобретении французских государственных облигаций определенной даты выплаты не потому, что они считали их выгодной сделкой, а потому, что им нужны были активы, сочетающиеся с датами выплат их обещаний застрахованным клиентам. Похожим образом в октябре 1996 года Федеральная резервная система вынудила американские банки выпустить большое количество облигаций с последующим свопом выплат по ним с плавающей процентной ставкой; эти выпуски подавили фиксированную ставку, доступную на своповых рынках. В каждом из этих случаев LTCM занимал противоположную позицию, эффективно торгуя против тех, кто покупал или продавал подобные облигации. Являясь гибким игроком, способным отражать резкие действия игроков негибких, Long-Term обеспечивал рынки ликвидностью. Французские страховщики и американские банки выполняли свои институциональные обязанности по лучшей цене, чем они могли бы в противном случае. А сам LTCM имел замечательные прибыли.

Успех Long-Term Capital Management показал, насколько доходной была игра. Даже после вычета 2 % за управление и внушительных 25 % поощрительного сбора LTCM вернул 19,9 % за 10 месяцев торговли в 1994 году, 42,8 % в 1995-м и 40,8 % в следующем. Более того, фирма добивалась таких доходов без привязки к рынкам: заработки от торгов сближения не шли в сравнение ни с какими индексами акций или облигаций. Неудивительно, что у LTCM не возникало трудностей с увеличением капитала. К своему офису в Гринвиче фирма добавила бюро в Лондоне и Токио; начав деятельность со стройным штатом в 41 человек, к моменту вечеринки в здании Bank of China осенью 1997 года Long-Term насчитывал 165 сотрудников14. Эрик Розенфельд, которого Меривезер выдернул из Гарварда всего десятилетие назад, обзавелся винным погребом на 10 тысяч бутылок, привозимых непосредственно из Франции. Партнер LTCM по имени Грег Хоукинс держал чистокровных лошадей15. Сам Меривезер купил Вотервилль — прекраснейшие поля для гольфа в графстве Керри, в Ирландии, куда он приглашал других «тяжеловесов» Уолл-стрит для укрепления деловых отношений. «Все были влюблены в их интеллект, — вспоминает специалист по продажам из Merrill Lynch, — это был как внутренний круг Кеннеди, как Камелот! Самые лучшие и самые умные»10.

Конечно, через год после китайской вечеринки LTCM лопнул. Не в первый раз новомодное финансирование оказалось хрупким, с большими и непонятными рисками для всей мировой экономики.

В СВОЕМ БЕСТСЕЛЛЕРЕ О КОРОТКОЙ ЖИЗНИ LONG-TERM Capital Management Роджер Лоуэнстайн описывает кончину фонда как наказание за тщеславие. Оно, конечно, так и есть, но нельзя сказать, что фирма не осознавала своих рисков. Меривезер с партнерами не играли бездумно в рулетку с ДДЛ — высокомерное сокращение Уолл-стрит для «денег других людей». Наоборот, большинство ее партнеров год за годом вкладывали почти все свои заработки в бизнес, и, вернув 2,7 миллиарда долларов внешнего капитала осенью 1997 года, они добились того, что почти треть оставшихся средств состояла из их собственных сбережений. В отличие от многих финансистов, сокращающих свои организации до полного краха, у партнеров Long-Term Capital были все мотивы, чтобы быть осмотрительными.

Правда, что LTCM оперировал экстремально большим заемным капиталом. Действительно, леверидж составлял саму суть компании: ценовые аномалии, которые она находила, были слишком малы, чтобы что-то стоить без умножителя одолженных денег. В 1995 году, например, доходы Long-Term по активам составили скромные 2,45 %, но леверидж трансформировал незначительный доход по активам в потрясающую прибыль по капиталу — 2,45 % превратились в 42,8 %. По мнению Меривезера, леверидж был безопасным, поскольку LTCM хеджировал почти все риски в своих торгах. Вскоре после открытия, например, фирма создала позиций на 2 миллиарда долларов в последних (on-the-run) и в старых (off-the-run) казначейских облигациях. Для фонда в 1 миллиард долларов это могло показаться очень рискованным, но команда Меривезера подсчитала, что ставка на сближение цен была на одну двадцать пятую рискованнее, чем если приобрести любую из облигаций в отдельности. Позиции на 2 миллиарда были эквивалентны позициям на 80 миллионов для нехеджированного инвестора.

LTCM был одним из первых хедж-фондов, которые измеряли свои риски математически17. Макротрейдеры, такие как Дракенмиллер, держали открытость рискам в голове; они обладали чувством того, насколько рынок может качнуться и сколько они могут потерять на любой из ведущих позиций. Long-Term использовал технологию, разработанную в 1980-х годах и известную как «ценность по риску», которая являлась, по сути, формализацией умозаключений макротрейдеров. LTCM прорабатывал изменчивость каждой позиции, затем переводил цифры в долларовый эквивалент, который можно было потерять в нормальных обстоятельствах. Например, Long-Term мог купить одни итальянские облигации и шортировать другие, ставя на то, что разница между ними сравняется; изучив историю этих торгов, можно обнаружить, что в 99 днях из 100 худшее, что могло случиться, — это увеличение разницы на 10 базовых пунктов18. Если сделка была такой, что расширение на один базовый пункт стоило LTCM 10 миллионов долларов, потери фонда от скачка на 10 базовых пунктов составляли 100 миллионов долларов.

Меривезер с партнерами проводил расчеты ценности по риску для каждой позиции в фонде, затем добавлял каждую потенциальную потерю в общую копилку для всего портфеля. Фокус состоял в том, чтобы оценить корреляции среди различных сделок. Например, две позиции, которые идеально коррелировали, требовали открытого добавления рисков — если вы рисковали 100 миллионами долларов в облигациях штата Калифорния и 100 миллионами долларов в облигациях штата Нью-Йорк и обе облигации шли в ногу, ваш общий риск составлял 200 миллионов долларов. Но если две позиции не имели связи, падение в одной иногда было бы смягчено подъемом в другой, и комбинированный риск был бы меньшим. Например, если вы рисковали 100 миллионами на сближении, затрагивающем ставки по ипотечным досрочным погашениям, и еще 100 миллионами на чем-то совершенно с этим не связанным, таким как итальянские розничные облигации, ваша общая открытость риску составила бы 100 миллионов долларов, умноженных на квадратный корень числа позиций, — в данном случае 141 миллион долларов. Чем больше вы добавляли в портфель независимых сделок, тем сильнее снижался риск. Третья не связанная позиция добавила бы риска всего на 32 миллиона долларов, даже если сама по себе она грозила бы потерями в 100 миллионов долларов19. Пятая независимая позиция добавила бы в портфель риска на 24 миллиона; десятая — всего на 16 миллионов долларов и т. д. Через волшебство диверсификации риск можно было заставить исчезнуть совсем. Сделки, казавшиеся остальным полным безумием с точки зрения риска и дохода, могли быть высокоприбыльными для Меривезера и его партнеров.

Десять лет спустя, когда лопнул кредитный пузырь 2007–2009 годов, расчеты ценности по риску вышли из моды. Уоррен Баффет предостерег