Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

уровне исторические темпы роста, когда фирма удвоилась или утроилась в размерах.

Настоящим испытанием для небольшой фирмы оказывается ее способность управляться с ростом. Некоторые фирмы, такие как Cisco Systems, смогли продолжить эффективную поставку продукции и услуг по мере роста. Другими словами, они сумели успешно увеличить свои масштабы. Другие фирмы столкнулись с большими трудностями при попытке повторить свой успех в процессе роста. Следовательно, при анализе небольших фирм важно изучать планы повышения темпов роста, однако еще более важно исследовать системы, используемые для управления этим ростом.

ИСТОРИЧЕСКИЙ РОСТ БЫСТРОРАСТУЩИХ И МОЛОДЫХ ФИРМ

Наличие отрицательной прибыли, изменчивых темпов роста, а также быстрые изменения, через которые проходят быстрорастущие фирмы, делают исторические ставки ненадежным показателем будущего роста фирм. Тем не менее можно найти способы учета информации, содержащейся в данных об историческом росте, в оценках будущего роста, если следовать общим указаниям:

• Для получения мер темпов роста и импульса, которые можно перенести на будущие годы, главное внимание уделяйте росту выручки, а не росту прибыли. Рост выручки менее изменчив, чем рост прибыли, и с гораздо меньшей вероятностью оказывается подверженным влиянию бухгалтерских поправок и решений в этой сфере.

• Обращайте внимание скорее на ежегодный, чем на средний рост за несколько последних лет. Это даст информацию о том, как рост менялся по мере увеличения размеров фирмы, и поможет сделать прогнозы на будущее.

• Исторические темпы роста используйте в качестве основы только для прогнозов на ближайшее будущее (следующий год или два), поскольку технологии могут быстро измениться и исказить будущие оценки.

• Изучите исторический рост рынка в целом и исторический рост других фирм, работающих на нем. Данная информация может оказаться полезной при выборе темпов роста, к которым со временем будет приближаться оцениваемая фирма.

АНАЛИТИКИ ОЦЕНИВАЮТ РОСТ

Аналитики, изучающие рынок акций, выдают не только рекомендации относительно изучаемой фирмы, но и оценки прибыли и роста прибыли в будущем. Насколько полезны эти оценки ожидаемого роста, исходящие от аналитиков, и как их можно (если вообще возможно) использовать при оценке фирм? В данном разделе изучается процесс, которому следуют аналитики при оценке ожидаемого роста. А затем мы изучим вопрос о том, почему данные темпы роста могут оказаться неадекватными при оценке некоторых фирм.

Кого отслеживают аналитики?

Число аналитиков, отслеживающих фирмы, широко колеблется в зависимости от фирмы. С одной стороны, такие фирмы, как GE, Cisco и Microsoft, отслеживаются десятками аналитиков. С другой стороны, есть сотни фирм, которые вообще никем не отслеживаются. На рисунке 11.4 представлена картина распределения фирм США по числу аналитиков, которые их отслеживают.

Почему одни фирмы отслеживаются более тщательно, чем другие? Здесь существуют, по-видимому, три определяющих фактора:

• Рыночная капитализация. Чем выше рыночная капитализация фирмы, тем с большей вероятностью она отслеживается аналитиками.

• Количество институциональных акционеров. Чем больший процент акций фирмы находится в руках у различных институциональных инвесторов, тем более вероятно, что она отслеживается аналитиками. Тем не менее остается открытым вопрос о том, аналитики следуют за институтами или же институты следуют за аналитиками. Если учесть, что институциональные инвесторы – это самые крупные клиенты экспертов в области акций, то, по всей видимости, причинно-следственная связь действует в обе стороны.

• Объем торговли. Аналитики с большей вероятностью будут отслеживать ликвидные акции. Опять же, стоит заметить, что наличие аналитиков и рекомендация на покупку (или продажу) акции могут сыграть свою роль в повышении объема торгов.

Информация в прогнозах аналитиков

Есть простая причина полагать, что прогнозы аналитиков относительно роста должны быть лучше, чем использование исторических темпов роста. Аналитики, помимо исторических данных, могут воспользоваться пятью другими типами информации, которая может оказаться полезной при прогнозировании будущего роста:

1. Информация о конкретной фирме, ставшая широко известной после опубликования последнего отчета о прибыли. Для прогнозирования будущего роста аналитики могут использовать информацию о фирме, которая поступила после появления последнего отчета о прибыли. Эта информация иногда может привести к значительной переоценке ожидаемых денежных потоков фирмы.

2. Макроэкономическая информация, способная повлиять на будущий рост. Ожидаемые темпы роста всех фирм подвержены влиянию экономических новостей о росте ВНП, о процентных ставках и инфляции. Аналитики могут скорректировать свои прогнозы будущего роста при поступлении новой информации об экономике в целом и изменениях в налогово-бюджетной и кредитно-денежной политике. Например, информация, которая свидетельствует об экономическом росте с более быстрыми темпами, чем предсказывалось, приведет к тому, что аналитики повысят свои оценки ожидаемого роста для циклических фирм.

3. Информация относительно будущих перспектив, открываемая конкурентами. Аналитики могут также обосновать свои оценки роста фирмы, полагаясь на информацию относительно ценовой политики и будущего роста, открываемую конкурентами. Например, объявление об отрицательной прибыли, сделанное какой-нибудь телекоммуникационной фирмой, может привести к переоценке прибыли для других телекоммуникационных фирм.

4. Приватная информация о фирме. Аналитики иногда имеют доступ к приватной информации об отслеживаемых фирмах, которая может помочь в прогнозировании будущего роста. Мы уклонимся от ответа на деликатный вопрос о том, когда предоставление подобной информации становится незаконным. Однако нет сомнений в том, что хорошая приватная информация позволяет осуществлять гораздо более качественные оценки будущего роста. В попытке ограничить утечку данного типа информации Комиссия по ценным бумагам и биржам в 2000 г. выпустила новые постановления, предупреждающие избирательное предоставление информации со стороны фирм отдельным аналитикам или инвесторам. Однако за пределами США фирмы регулярно поставляют информацию аналитикам, отслеживающим их.

5. Публичная информация, не касающаяся прибыли. Модели для прогнозирования прибыли, зависящей исключительно от данных о прошлой прибыли, могут игнорировать другую имеющуюся в публичном доступе информацию, которая может оказаться полезной для прогнозирования будущей прибыли. Например, было показано, что другие финансовые переменные, такие как нераспределенная прибыль, валовая прибыль и оборачиваемость активов, оказываются полезными в прогнозировании будущего роста. Аналитики могут включить в свои прогнозы информацию, содержащуюся в этих переменных.

Качество прогнозирования прибыли

Если фирмы отслеживаются значительным числом аналитиков[86], и эти аналитики на самом деле лучше информированы, чем остальной рынок, то прогнозы будущего роста, исходящие от них, должны быть более качественными, чем оценки, основанные на историческом росте или другой информации, находящейся в открытом доступе. Но оправдано ли это предположение? Являются ли прогнозы роста, выполненные аналитиками, более качественными, чем другие прогнозы?

Общепринятый вывод из исследований краткосрочных прогнозов прибыли (на 1–4 квартала вперед) заключается в том, что аналитики предоставляют более качественные оценки прибыли, чем модели, зависящие только от исторических данных. Средняя относительная абсолютная ошибка, измеряющая абсолютную разницу между фактической