Анатомия финансового пузыря - Елена Чиркова

Свою лепту внес и Конгресс, проведя слушания о якобы бесчестном поведении медведей. Но конгрессмены покинули слушания, ничего не доказав, поскольку становилось ясно, что настоящие виновники краха – это как раз быки, раздувавшие курсы акций с помощью будоражащих слухов и массовых скупок, а затем исчезавшие до того, как лопался весь этот мыльный пузырь. Тем не менее скептицизм по поводу игры на понижение не ослабевал, и вскоре были введены федеральные правила, затруднившие шорты, включая правило, запрещавшее продавать акции вкороткую инвестиционным фондам (оно оставалось в силе вплоть до 1997 года). В последующие десятилетия в инвестиционной системе Америки изменилось многое, но не отношение к игрокам на понижение. Даже сегодня в представлении масс они – плетущие заговоры мошенники, которые распространяют ложные слухи и занимаются по отношению к честным компаниям тем, что… окрестили “подлым бандитизмом”. Хотя игроки на понижение вынуждены соблюдать совершенно такие же правила Комиссии по ценным бумагам и биржам… как и все остальные участники биржевых операций, люди по-прежнему убеждены, что игроки на понижение способны произвольно и исключительно в своих интересах манипулировать курсами акций» [Шуровьески 2007, с. 217–219] (перевод отредактирован мною. – Е.Ч.). Остается только добавить, что запреты продавать вкороткую отдельные акции (например, американских ипотечных агентств) вводились в США и в 2008 году. Российский регулятор тоже предпринимал попытки таким путем стабилизировать отечественный фондовый рынок осенью 2008 года.

В заключение хочу заменить, что так популярный технический анализ возник не на пустом месте. В частности, на его основе действуют моментум-трейдеры. Теоретики теханализа стараются предсказать поведение рынка в той или иной ситуации, абсолютно справедливо полагая, что его движение может быть никак не связано с изменением фундаментальных стоимостей активов (вопрос о прогнозе фундаментальной стоимости актива в рамках теханализа не стоит в принципе). Одной из причин распространенности технического анализа является тот факт, что многие инвесторы объективно имеют только краткосрочный горизонт и не могут полагаться на то, что рынок справедливо оценит тот или иной актив в долгосрочной перспективе.

Сродни торговле на основе технического анализа – и использование эвристических правил (по-английски – rules of thumb) в популярных торговых стратегиях, таких как, например, фиксация убытков (stop loss) при падении на 10% и более. Они не имеют ничего общего с учетом реальной «внутренней» стоимости акций. Однако разумность такого подхода также нельзя отрицать. Начнем с того, что оценка стоимости – весьма субъективная (и креативная) вещь. Одни считают компанию перспективной, другие – нет. Войдем в положение крупного инвестиционного банка, торгующего на собственную позицию. Его руководству нужно создать механизм управления рисками, страхующий от банкротства или больших потерь. Привязывать стратегию к справедливой стоимости портфеля или конкретных его активов затруднительно, так как мы привязываемся к чему-то субъективному и не очень понятно, как это субъективное объективно определить (получился оксюморон). Между тем риски нужно ограничить. В этой связи кажется вполне логичным вынуждать трейдеров закрывать убыточные позиции, не вникая глубоко в каждую конкретную ситуацию.

Если же многие трейдеры (банки) используют одни и те же эвристические правила, например если слишком популярна одна какая-то компьютерная программа, то это может вызвать стадное поведение и резкий обвал рынка. Со срабатыванием программы некоторые связывают рыночный крах 1987 года, но есть и несогласные. Например, Гринспен уверен, что в 1987-м рынок выглядел перегретым и это была естественная коррекция.

На мой взгляд, существенным фактором, влияющим на надувание пузыря на финансовом рынке и оставшимся незамеченным научным сообществом, является один психологический момент – более легкое отношение к шальным деньгам. А таковыми являются деньги, заработанные на слишком сильном росте. Этот момент можно выразить словами из песни Фредди Меркьюри: «easy come – easy go». То, что легко досталось, не жалко потерять. Мы говорили об этом на примере игры, схожей с нашей МММ, в Румынии. Теоретических работ я на эту тему не знаю, а вот свидетельства практиков могу привести. В частности, Бернард Барух писал, что он понял, «что случается, когда деньги достаются людям слишком легко. Эти деньги не кажутся реальными» [Baruch 1993, р. 183].

На этом я хотела бы закончить рассказ о финансовых теориях, объясняющих возникновение пузырей на фондовом рынке и других рынках инвестиционных активов. В заключение хочется подвести итог – суммировать предпосылки надувания пузыря и его признаки. Займемся этим в следующей главе.

Пузыри можно классифицировать по степени масштабности охвата рынков различных инвестиционных активов. Различают макро– и мини-мании. Фабер в качестве примеров мини-маний приводит технологическую манию 1983 года в США, пузырь на глобальном фондовом рынке 1987 года, бум развивающихся рынков 1988–1990 годов, бум акций компаний, предоставлявших игровые услуги (gaming stocks) в 1978-м, спекуляции сельхозугодьями в 1970-х, резиновый бум в начале 1990-х [Faber 2008, р. 134, 143]. Он упоминает моду на аэрокосмическую промышленность, магазины-дискаунтеры, торговлю по каталогу, промышленное производство небольших домов и бум инвестиционных фондов, вкладывающихся в мелкие компании (SBICs – small business investment units) из-за налоговых льгот в 1950–1960-е годы [Faber 2008, р. 35]. Дреман [Dreman 1998] считает пузырями бум фармацевтических компаний и ссудно-сберегательных учреждений в США. Шуровьески [Шуровьески 2007] отмечает игру на акциях урановых рудников в 1953–1954 годах. Микроманией можно считать конгломератную волну 1960-х годов, в перечень маний ее включают, например, Собел [Sobel 1973] и Рубин [Rubin, Wesberg 2004]. Рубин вспоминает о так называемых акциях Nifty Fifty – компаний с инновационными продуктами или маркетингом, таких как Polaroid и Avon Products, в 1970-е годы[156], «энергетических любимцев» («energy darlings») конца 1970-х, бум недвижимости на юго-западе США в начале 1980-х годов и два биотехнологических бума в начале и конце 1990-х [Там же 2004, р. 323–324]. В [Саmemer 1989] упоминается пузырь на рынке молодых рысаков в середине 1980-х годов, когда был достигнут рекорд цен в этом секторе – породистый конь был продал на аукционе за 13,1 млн долларов. А Киндлебергер вспоминает бум создания пивных компаний в Британии в 1880 году, вызванный известием о том, что виноградники Франции поражены виноградной тлей и производство вина падает. Во время этого бума на финансовый рынок вышли аж 86 новых компаний [Kindleberger 1989, р. 41]. Дреман также отмечает аномальный рост цен на некоторых нефинансовых рынках в 1970-е годы. Так, цены на китайскую керамику росли на 23% в год, на американские марки – на 23,5%, на редкие книги – на 21%, на объекты ар деко – на 19%, на картины старых мастеров – на 15,4%. В 1980-е годы пузырь разросся на рынке произведений искусства. Современная, то есть созданная после Второй мировой войны, живопись выросла в цене в 20–30 раз, а «голубые фишки» (импрессионисты и художники начала XX века) – примерно в 10 раз[157] [Dreman 1998, р. 241]. Все эпизоды не перечислишь.