Анатомия финансового пузыря - Елена Чиркова

Все же это наблюдение стоит взять на заметку. Вспомните о том, что многие пузыри характеризовались чем, что в спекуляцию вовлекались люди, которые должны были бы быть далеки от этого. Так, в период тюльпаномании тюльпанами спекулировали отнюдь не на Амстердамской бирже, а мелкие ремесленники, которые захотели быстро обогатиться на торговле этим волшебным цветком. Верно это и для недавних пузырей. Мы много говорили об этом на примерах других ранних пузырей: в Японии, флоридского бума и 1929 года в США. Здесь укажем также, что ничего не изменилось и во время интернет-бума. Хорошо задокументировано, что к моменту краха акции по большей части были переложены из портфелей профессионалов в портфели физлиц. Так, известно, что хотя на момент краха в марте 2000 года доля интернет-акций в общем объеме рынка составляла 4,38%, а их доля в портфелях паевых фондов – только 2,3% [Ofek, Richardson 2003, р. 1121].

Итак, вторым признаком пузыря является вовлечение в процесс «инвестирования» инвесторов-непрофессионалов в массовом порядке. Так, Кейнс звал спекуляцию игрой шлюх и старых кухарок [Цит. по Camerer 1989, р. 10].

Третий признак, на мой взгляд, – это большое количество покупок инвестиционных активов с целью перепродажи в краткосрочной перспективе («пирамидальность» процесса). Для рынка недвижимости высоким уровнем инвестиционных покупок считается около 20%. Поговаривают, что в Москве в 2008 году на рынке недвижимости таковых было 30%. К инвестиционным покупкам можно отнести и фьючерсную торговлю финансовых инвесторов нефтью и металлами, но не торговлю производителей или потребителей – теми, кто реально хеджируется.

Четвертым признаком пузыря является отказ в период бума от традиционных методов оценки. В первом издании культовой книги «Анализ ценных бумаг» («Security Analysis») 1934 года Бенджамин Грехэм (Benjamin Graham) и Дэвид Додд (David Dodd) писали о конце эры процветания 1920-х годов: «Вместо того чтобы судить о рынке по устоявшимся канонам оценки стоимости, в новую эру стандарты оценки стоимости базировались на рыночной цене» [Цит. по Fridson 1998, р. 82]. Как выразился Марк Фабер, «на пике мании традиционные методы оценки выкидывают в окно» [Faber 2008, р. 37]. Ярким примером такого подхода являются объяснения высокой оценки интернет-компаний в период бума. В частности, инвестиционные банкиры убеждали широкую публику в том, что старые методы оценки в отношении интернет-компаний не работают, так как спецификой данного сектора экономики является практически безграничный рост без капитальных вложений. Ведь если розничному ретейлеру требуется построить здание, а для этого купить (или взять в аренду) участок земли (причем успех бизнеса напрямую зависит от местоположения участка), то в Интернете таких затрат не требуется. К тому же в виртуальном мире все равны по местоположению. Можно сэкономить и на рекламе – наличие поисковых серверов, которые сравнивают цены на одни и те же товары в интернет-магазинах, практически гарантирует клиентский поток, если у вас конкурентоспособные цены. И с этим трудно не согласиться! В период интернет-бума возник и такой мультипликатор для оценки компании, как «сожженная наличность» (cash burned) – считалось, что тот, кто больше инвестирует, успеет захватить какую-то рыночную нишу в новом виртуальном пространстве. (Как впоследствии оказалось, наличность действительно была сожжена.)

Пятым признаком пузыря является игнорирование рынком плохих новостей или интерпретация их как хороших, игнорирование сигналов опасности. Заметим, что на дне имеет место обратный эффект – игнорируются хорошие новости. В качестве примера игнорирования плохих новостей можно привести толерантность рынка к растущему торговому дефициту США, который в 1999 году интерпретируется как положительный знак. Как пишет Ловеншнейн, «среди американских экономистов существует консенсус, что торговый дефицит отражает тот факт, что экономика США – самая сильная в мире. Мультипликаторы P/E как никогда высоки? Это не сигнал опасности, а дальнейшее доказательство того, что старые правила больше не работают» [Lowenstein 2004, р. 191].

Вышеперечисленные признаки действительны для пузырей в любой сфере. К ним можно еще добавить признаки, специфичные для пузырей на финансовом рынке.

Шестым признаком пузыря на финансовом рынке является перетекание туда средств из реального сектора, в силу того что спекулировать выгоднее, чем заниматься реальным производством. В данной книге мы это показали на примере 1929 года: корпорации дружно отправляли деньги на фондовый рынок. Аналогичным явлением стала, например, железнодорожная мания в середине XIX века в Англии, когда на строительство железных дорог были брошены ресурсы, превышающие ВВП всей страны. Это пример того, как один сектор реальной экономики перетягивает одеяло на себя и обескровливает другие сектора. В Португалии в XVI веке, во времена ее господства на море, прибыльная заморская торговля заставила почти всех забыть о других сферах экономики. Когда это господство прекратилось, то рецессия была очень тяжелой, поскольку поля уже не возделывались. Это, кстати, подметил французский экономист Огюст Бланки еще в середине XIX века [Faber 2008, р. 213].

Седьмым признаком пузыря является распространение различных инвестиционных фондов и компаний. Резкий рост таких фондов мы проследили на примере 1929 года в США и 1980-х голов в Японии. Это было характерно и для конца 1990-х. Как пишет Фабер, «между 1930-м и 1970-ми годами, когда акции не были в цене, инвестиционные компании практически не появлялись. В последние годы новые инвестиционные компании плодились как грибы. Так, зайтек и токин-счета японских компаний стали более популярны к концу бума. В США, так как инвестиционные клубы легче создать и распустить, чем инвестиционные компании, их маньячная активность только усилила аномалию… До 1992 года создание новых инвестиционных клубов не превышало 1000 в год, а в конце 1990-х интерес инвесторов к объединению счетов вырос, и тысячи и тысячи создавались каждый день» [Faber 2008, р. 149].

Восьмым признаком является резкое увеличение количества IPO и ухудшение качества размещаемых бумаг. «Инвестиционный бум ведет не только к формированию большего числа инвестиционных пулов, но к валу новых выпусков. Календарь размещений был плотным в конце 1920-х, в конце 1960-х и на развивающихся рынках – в 1993 году. Во время нефтяного и ресурсного бума 1970-х размещались акции нефтяных и добывающих компаний. Во время технологической мини-мании 1983 года эти акции среди новых выпусков преобладали. То же самое происходило с выпусками “мусорных” облигаций в середине 1980-х. В конце 1990-х сначала был всплеск IPO акций компаний, завязанных на Китай (переподписка на IPO Beijing Investment 1997 года составила 400 раз), а затем всяческих интернет– и технологических акций. Чрезмерная спекуляция особенно заметна, когда велика переподписка на IPO (китайские акции типа H и B в 1996 и 1997 годах, интернет-акции в 1990-х), или когда рост стоимости в первый день котирования велик. Кроме того, чем большее число выпусков концентрируется в одной отрасли (плавучие казино, биотехнологии, фонды недвижимости, страновые фонды, технологические и интернет-компании и т. п.), тем более вероятно, что такая отрасль приближается к долгосрочному или циклическому пику.