Принципы проектного финансирования - Э. Р. Йескомб

Обычно спонсоры не имеют обязательств осуществлять дополнительные инвестиции в добавление к резерву непредвиденных расходов, если проект столкнется с трудностями; именно в этом и заключается финансирование без права регресса проектной компании.

Финансирование, основанное на пропорциональном использовании средств заимствования и собственного капитала, обычно бывает возможным только в течение короткого периода времени после завершения строительных работ по проекту. Риск пропорционального использования на стадии эксплуатации покрывается резервными счетами (см. § 12.5.2); более того, финансирование за рамками периода сооружения проекта может быть продолжено только из средств заимствования, в то время как собственный капитал сохраняется для покрытия непредвиденных расходов (то есть его используют в случае необходимости). Такое использование собственного капитала:

• уменьшает расходы проектной компании на финансирование, с учетом допущения, что инвесторы согласятся принять более низкий уровень IRR или NPV, чем если бы они инвестировали денежные средства в собственный капитал;

• дает проектной компании возможность не капитализировать собственный капитал на уровне, соответствующем наихудшему из возможных сценариев, который может никогда не реализоваться, и тем самым сделать базу для финансовых расходов более конкурентоспособной.

До настоящего времени такой подход имел ограниченное использование на рынке проектного финансирования. Следует отметить, что в этом случае вычисление IRR и NPV не подходит для инвесторов, поскольку эти показатели не учитывают суммы, которые также подвергнуты риску, но не превращены в наличные средства (см. § 11.8.4), и проблема, связанная со ставкой покрытия, которую мы обсуждали в § 12.1.2, может стать актуальной в таких случаях.

Точно так же пропорциональное субординированное заимствование может быть предоставлено третьим лицом с учетом риска, который может никогда не случиться (например, как это делает агентство OPIC в отношении риска катастрофической девальвации валюты (см. § 8.3.5)).

Помимо вознаграждения, выплачиваемого консультантам заимодавцев (и вознаграждения рейтингового агентства, если кредит оценивается), к основным финансовым расходам проектной компании следует отнести расходы, связанные с выплатой:

• базовой процентной ставки (например, ЛИБОР) плюс процентная маржа, плюс чистые платежи по свопу процентной ставки (см. § 8.2.1), если кредит выдан на основе «плавающей» процентной ставки;

• процентной ставки, если кредит (или долговое обязательство) выдан на основе фиксированной ставки;

• вознаграждений консультантов и вознаграждения за согласование и андеррайтинг;

• комиссионного вознаграждения;

• агентских вознаграждений и вознаграждений доверительному владельцу.

Международные кредиты проектного финансирования с плавающей ставкой, основанной на ЛИБОР, как правило, имеют процентную маржу на 1–2 % выше, чем ЛИБОР. Обычно оценка бывает выше на стадии сооружения как следствие более высокого риска, который свойствен этой стадии развития проекта, затем резко падает, после чего постепенно возвращается к прежним значениям. (Таким образом, в проекте, у которого кредит покрывает 2-летний период сооружения и 15-летний период эксплуатации, маржа может быть 1,25 % для первых года-двух, 1,1 % для третьего-седьмого года, 1,2 % для восьмого-тринадцатого года и 1,3 % для периода с четырнадцатого по семнадцатый год.)

Коммерческие банки-заимодавцы в договорах на выдачу долгосрочных кредитов с «плавающей» ставкой также требуют наличия стандартных положений, относящихся к так называемой ситуации «разрушение рынка» и «возросшие издержки», которые предусматривают, что если базовая стоимость (например, ЛИБОР) больше недоступна на рынке, или она не представляет их истинную стоимость капитала, или изменения в законе или системе регуляции привели к увеличению стоимости финансирования для этого кредита, то расходы полностью переносятся на заемщика (см. § 8.2.4).

Если заимствование с фиксированной ставкой предоставляется экспортно-кредитным агентством или международной финансовой организацией на субсидированной или некоммерческой основе, ставка, возможно, будет отражать стоимость финансирования для ААА-заемщика плюс небольшая маржа (скажем, 1/8 % ежегодно). Ставки для других типов заимствований на основе фиксированной ставки, включая и облигации, основываются на таких же факторах, что и те, которые оказывают влияние на оценку свопов процентной ставки. Оценка облигаций обычно указывается как маржа, превышающая ставку для государственных облигаций с примерно таким же сроком погашения, как и средневзвешенный срок погашения кредита. Вознаграждение за согласование и андеррайтинг выплачиваются банковским лид-менеджером, и его величина выводится на основании нескольких факторов, в частности таких.

• Размер и сложность финансирования.

• Необходимый период времени и объем работ, связанный со структурированием финансирования.

• Риск, что вознаграждение за успешное окончание сделки может быть не получено, в случае если проект будет остановлен.

• Цели, которые ставит перед собой банк в отношении общей доходности по работам такого вида (помня о конкурентном давлении), с учетом полученного вознаграждения и доходности выданного кредита.

• Продолжительность периода времени, на протяжении которого банк, занимающийся андеррайтингом кредита, несет риск синдикации: вследствие многочисленных причин очень часто возникает значительный временной разрыв между датой подписания документации на кредит, датой проведения его андеррайтинга на рынке проектного финансирования и синдикацией с другими банками-участниками.

• Доля вознаграждения, выплачиваемого за субандеррайтинг или банкам участникам, чтобы привлечь их для участия в синдикации (размер вознаграждения является функцией времени, которое банк-участник потратит на изучение предложения, итоговой доходности, которую рынок требует за риск, с учетом общей суммы процентной маржи и вознаграждения и, возможно, от показателей сделок, заключенных на рынке конкурентами в тот же самый момент времени).

Без учета подробностей сделки итоговое вознаграждение может варьироваться в диапазоне 1–2 % от суммы кредита с уровнем вознаграждения за согласование и андеррайтинг, примерно равном проценту для величины процентной маржи.

Если банк, занимающийся согласованием, выступает также и в качестве финансового консультанта, то это может увеличить размер его вознаграждения приблизительно на 0,5–1 %.

Размер вознаграждения за согласование и андеррайтинг облигаций практически такой же, за исключением того что инвестиционный банк, занимающийся андеррайтингом сделки, не предполагает оставлять облигации в собственном портфеле и, следовательно, не учитывает этого в процессе оценки доходности сделки; кроме того, период риска, связанный с андеррайтингом облигаций, может быть намного короче, чем в процессе банковской синдикации. Таким образом, вознаграждение за андеррайтинг облигаций составляет приблизительно две трети от суммы вознаграждения за андеррайтинг кредитов.