Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

дисконтирования дивидендов – от моделей стабильного роста до моделей быстрого роста – и разбирали вопрос о том, как лучше всего оценивать входные данные. Хотя значительная часть изложенного в той главе точно так же применима и здесь, в этом разделе мы рассмотрим некоторые уникальные аспекты фирм, оказывающих финансовые услуги.

Базовые модели. В базовой модели дисконтирования дивидендов стоимость акции есть приведенная стоимость ожидаемых дивидендов по этой акции. Предполагая бесконечную жизнь собственного капитала в публично торгуемой фирме, мы приходим к следующей формуле:

где DPSt = ожидаемые дивиденды на одну акцию в период t (dividend per share); ke = стоимость привлечения собственного капитала.

В особом случае, когда ожидаемые темпы роста дивидендов являются константой и сохраняются бесконечно, эта модель сводится к модели роста Гордона:

где g – представляет собой ожидаемые темпы роста, сохраняющиеся бесконечно.

В более общем случае, когда темпы роста дивидендов, предположительно, не будут устойчивыми или бесконечно постоянными в течение определенного периода времени (называемого периодом исключительного или экстраординарного роста), мы можем по-прежнему предполагать, что темпы роста будут бесконечно постоянными, начиная с некоторого момента времени в будущем. Это позволяет нам оценивать стоимость акции в модели дисконтирования дивидендов как сумму значений приведенной стоимости дивидендов в период чрезвычайного роста и приведенной стоимости заключительной цены, оцениваемой по модели роста Гордона.

Ожидается, что исключительный рост продлится в течение n лет, g – это ожидаемые темпы роста по истечении n лет, а k – стоимость привлечения собственного капитала (hg относится к периоду быстрого роста, а st – к периоду стабильного роста).

Входные переменные, используемые в модели. В данном разделе мы сосредоточим внимание исключительно на проблемах оценки фирм из сектора финансовых услуг, возникающих при работе с входными переменными для используемых моделей. В общем-то, чтобы оценить акцию по модели дисконтирования дивидендов, нам нужно оценить стоимость привлечения собственного капитала, ожидаемые коэффициенты выплат и ожидаемые темпы роста прибыли на одну акцию с течением времени.

Стоимость привлечения собственного капитала. В соответствии со способом, с помощью которого мы до сих пор в этой книге оценивали стоимость привлечения собственного капитала фирм, стоимость привлечения собственного капитала для фирмы из сектора финансовых услуг должна отражать ту часть риска в собственном капитале, которую не может диверсифицировать финансовый покупатель акции. Этот риск оценивается через использование одного коэффициента бета (в модели оценки финансовых активов) или нескольких коэффициентов бета (в многофакторной модели или модели арбитражной оценки).

В нашем раннем анализе коэффициентов бета мы выступали против использования регрессионных коэффициентов бета из-за шума в оценках (среднеквадратических ошибок) и возможности изменений фирмы за период регрессии. Насколько актуальны эти аргументы применительно к фирмам, оказывающим финансовые услуги? Оценки регрессионного коэффициента бета применительно к крупным и более зрелым фирмам сектора финансовых услуг часто оказываются гораздо более точными, чем оценки, которые проводятся для фирм из других секторов. Если бы регулирующие ограничения оставались неизменными в течение данного периода времени и ожидалось, что в будущем они не изменятся, то рассматриваемый сектор мог бы оказаться одним из тех немногих секторов, где можно продолжать использовать регрессионные коэффициенты бета с определенной уверенностью в них. В периоды же, когда меняются как правила, так и общая среда регулирования, продолжают оставаться в силе предостережения о неприменимости регрессионных коэффициентов бета.

Существует и вторая область различий. При получении оценок коэффициентов бета для фирм из нефинансового сектора мы подчеркивали важность безрычаговых коэффициентов бета (при этом не важно, являются ли они историческими величинами или средними для сектора), а затем учитывали в этом коэффициенте задолженность, используя текущее соотношение долга и собственного капитала. Применительно к фирмам, оказывающим финансовые услуги, нам приходится отбросить такую процедуру по двум причинам. Во-первых, фирмы сектора финансовых услуг в целом гораздо однороднее по структуре своего капитала, поскольку они имеют похожие значения финансового рычага. Во-вторых, и об этом уже говорилось прежде, в оказывающих финансовые услуги фирмах долг трудно измерить. На практике это означает, что мы будем использовать средние рычаговые коэффициенты бета для сопоставимых фирм, рассматривая их как восходящие коэффициенты бета для анализируемой фирмы.

Коэффициенты выплат. Ожидаемый дивиденд на одну акцию в будущем периоде можно записать в виде произведения ожидаемой прибыли на одну акцию в этом периоде и ожидаемого коэффициента выплат. Выведение дивидендов из ожидаемой прибыли имеет два преимущества. Первое состоит в том, чтобы позволить нам сосредоточить внимание на ожидаемом росте прибыли, что более разумно и более достижимо, чем сосредоточение на росте дивидендов. Второе преимущество заключается в том, что коэффициент выплат можно с течением времени изменять с целью отражения изменений в возможностях роста и инвестирования.

Для банка, как и для любой другой фирмы, коэффициент выплат рассчитывается как частное от деления дивидендов на прибыль. Обычно фирмы, оказывающие финансовые услуги, выплачивают в виде дивидендов больше, чем другие фирмы, функционирующие на рынке, что очевидно из рисунка 21.2. Коэффициенты выплат дивидендов и дивидендные выплаты банков, страховых компаний, инвестиционных банков и инвестиционных фирм – гораздо выше, чем аналогичные показатели для остального рынка.

Почему же фирмы, оказывающие финансовые услуги, платят больше дивидендов, чем другие фирмы? Очевидный ответ заключается в том, что они функционируют в более зрелых видах бизнеса, чем фирмы из таких секторов, как телекоммуникации и программное обеспечение, но это только часть объяснения. Даже если мы смягчим различия в ожидаемых темпах роста, фирмы из сектора финансовых услуг платят гораздо больше дивидендов, чем другие фирмы, по двум причинам. Одна из них состоит в том, что банкам и страховым компаниям нужно направлять значительно меньше средств на капитальные затраты, по крайней мере с точки зрения бухгалтеров, чем прочим фирмам. В свою очередь, это означает, что эти фирмы могут выплатить в виде дивидендов намного большую часть своей чистой прибыли, чем производственные фирмы. Вторая причина – это история. Банки и страховые компании сформировали свою репутацию как надежных плательщиков высоких дивидендов. С течением времени они привлекали инвесторов, которым нравятся дивиденды, и из-за этого этим фирмам трудно менять свою дивидендную политику.

В последние годы, в соответствии с тенденцией, которая наблюдается и в других секторах, фирмы из сектора финансовых услуг увеличили объемы обратного выкупа акций, рассматривая его как способ возвращения наличных денег акционерам. В этом контексте сосредоточение исключительно на выплачиваемых дивидендах может дать искаженную картину возврата наличности акционерам. Очевидное решение состоит в ежегодном прибавлении сумм обратного выкупа акций к выплаченным дивидендам и