Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

несколько усложняется. Сначала мы должны оценить прибыль за будущие периоды. Можно ожидать, что в определенный период времени в будущем прибыль станет положительной величиной (если бы мы не предполагали подобного, то стоимость собственного капитала была бы нулевой и упражнения с вычислением расчетной стоимости оказались бы ненужными). После того как прибыль становится положительным числом, остальной анализ повторяет то, что мы уже делали прежде.

Модели денежных потоков на собственный капитал

В начале этого обсуждения мы указали на трудность в оценке денежных потоков в ситуации, когда чистые капитальные затраты и неденежный оборотный капитал нельзя легко идентифицировать. Однако денежные потоки на собственный капитал вполне можно оценить, причем даже для фирм, оказывающих финансовые услуги, если мы по-другому определяем реинвестиции.

Определение денежных потоков на собственный капитал. Денежные потоки на собственный капитал – это денежные потоки, оставшиеся у инвесторов после выплаты по долгам и удовлетворения потребностей в реинвестициях. В фирмах из сектора финансовых услуг реинвестиции обычно не принимают форму машин, оборудования или других элементов основного капитала. Вместо этого инвестиции направляются в человеческий капитал и обязательный капитал. Последний показатель представляет собой капитал, определяемый регулирующими органами, а он, в свою очередь, обуславливает границы будущего роста. Существуют способы, с помощью которых мы можем включить обе эти статьи расходов в реинвестиции.

Капитализация расходов на обучение и совершенствование персонала. Если человеческий капитал – это основной фактор, влияющий на успехи или неудачи финансово-сервисной фирмы, то мы можем капитализировать расходы, связанные с накоплением этого капитала. Эта процедура очень похожа на процесс капитализации расходов на НИОКР для «технологических» фирм и включает следующие этапы:

1. Идентификация срока амортизации актива. Чтобы определить период, в течение которого расходы будут списаны, мы должны сначала выяснить, на какой срок останется в фирме средний наемный работник, в которого были осуществлены инвестиции.

2. Сбор информации о расходах на наемного работника в предыдущие годы. Здесь суммируется объем денежных средств, израсходованных фирмой на обучение и повышение квалификации наемных работников в предыдущие годы, причем количество денег совпадает со сроком амортизации актива, идентифицированного на первом этапе.

3. Выяснение расходов на амортизацию в текущем году. Амортизируются расходы за каждый предыдущий год. При использовании метода линейной амортизации расходы будут равномерно распределяться на весь срок амортизации. Общая сумма амортизации всех расходов за предыдущие годы становится расходами на амортизацию в текущем году.

4. Корректировка чистой прибыли фирмы. Чистая прибыль фирмы корректируется с учетом капитализации расходов на наемных работников:

Откорректированная чистая прибыль = декларированная чистая прибыль + расходы на совершенствование наемных работников в текущем году – амортизация расходов на наемных работников (из этапа 3).

5. Вычисление стоимости человеческого капитала. Стоимость человеческого капитала в фирме можно вычислить, сложив не подвергнутую амортизации часть расходов, связанных с повышением квалификации наемных работников за каждый год из предшествующего периода.

Расходы на повышение квалификации наемных работников труднее капитализировать, чем расходы на НИОКР, по двум причинам. Первая состоит в следующем: хотя расходы на исследования обычно объединяются и декларируются в финансовых отчетах как одна статья, расходы на повышение квалификации наемных работников обычно широко распределяются по всей фирме, и в отчете о результатах хозяйственной деятельности они могут быть включены в разные статьи. Отделение этих расходов от жалованья, выплачиваемого служащим, и премий может оказаться трудным делом. Вторая причина заключается в том, что патенты и лицензии, возникающие благодаря исследованиям, принадлежат фирме, зачастую давая ей эксклюзивные права в области коммерческого использования. С другой стороны, наемные работники фирмы мобильны и могут перейти (что часто и происходит) к конкурентам, предлагающим им лучшие условия работы.

Предполагая наличие у нас возможности преодолеть эти практические трудности при оценке человеческого капитала, давайте рассмотрим факторы, определяющие размер прироста этого капитала в фирме. Первый фактор – коэффициент текучести кадров. По мере роста этого показателя срок амортизации расходов на наемных работников будет снижаться, и то же самое будет происходить со стоимостью человеческого капитала. Второй фактор касается ресурсов, расходуемых фирмой в процессе повышения квалификации и обучения наемных работников. Чем больше объем расходования ресурсов, тем выше стоимость, приписываемая человеческому капиталу.

Существует еще и третий фактор, которым часто пренебрегают. Если мы рассматриваем человеческий капитал в качестве актива, то именно избыточный доход, добываемый нами за счет актива, создает стоимость. Чтобы создать избыточные доходы, фирма должна выплатить наемному работнику меньше той стоимости, которую он принес этой фирме. Например, инвестиционный банк будет создавать стоимость благодаря биржевому трейдеру, работающему на данный банк, только в том случае, если он платит этому торговцу меньше, чем величина приносимой им для банка прибыли. Почему трейдер может довольствоваться меньшим вознаграждением? Одна из причин может заключаться в том, что этот банк обладает какими-то уникальными возможностями, позволяющими трейдеру зарабатывать эту прибыль. Такие уникальные возможности могут быть следствием доступа к внутренней информации фирмы, категории клиентов, положения на рынке. Другая причина может быть неэкономической: трейдер может настолько высоко ценить деловую репутацию инвестиционного банка, что сможет отказаться от более высокого вознаграждения в каком-либо ином месте. Фирмы, хорошо относящиеся к своим наемным работникам и проявляющие к ним лояльность в неблагоприятные периоды времени, с большей вероятностью заработают такую репутацию, вследствие чего будут иметь более высокую стоимость.

Инвестиции в обязательный капитал. Для финансово-сервисной фирмы, подверженной регулированию на основе коэффициентов капитала, прибыль, не выплачиваемая в виде дивидендов, увеличивает собственный капитал фирмы и позволяет ей расширять объем своей деятельности. Например, банк с коэффициентом собственного капитала, равным 5 %, может выдавать ссуды в сумме 100 долл. на каждые 5 долл. собственного капитала. Когда этот банк декларирует чистую прибыль на сумму 15 млн. долл., а в виде дивидендов выплачивает только 5 млн. долл., он увеличивает свой собственный капитал на 10 млн. долл. В свою очередь, это помогает ему выдать дополнительные ссуды в размере 200 млн. долл., и, по всей вероятности, он сможет увеличить темпы роста в будущие периоды времени.

Используя эту аргументацию, можно сказать, что ту часть чистой прибыли, которая не выплачивается, можно идентифицировать в качестве реинвестиций. Однако эта идея работоспособна только в том случае, если фирма использует преимущество расширившейся капитальный базы и при этом растет. Если она не поступает подобным образом, то оставшийся собственный капитал представляет собой скорее накопление наличности в фирме, чем реинвестиции. Один из способов измерения того, как используются указанные средства, заключается в рассмотрении коэффициентов собственного капитала фирмы во временном разрезе и сопоставление их с регулирующими ограничениями. Фирма, заявляющая о росте коэффициента акционерного капитала с течением времени, не использует свой акционерный