Оценка компаний. Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО - Кеннет Ли

Результат этого процесса: стоимость в строке 18 (APV) равняется стоимости в строке 25 (WACC).

В строке 26 табл. 2.8 WACC была рассчитана с использованием соответствующей формулы дисконтирования налоговой защиты по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага:

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала, KA – стоимость акционерного капитала без учета финансового рычага, I – валовая процентная ставка, t – налоговая ставка, VD – стоимость долга, VF – стоимость фирмы.

Данная формула приводит к такому же значению WACC, что и общепринятая средневзвешенная стоимость капитала, рассчитанная в строке 24. В обоих случаях эта величина больше, чем величина, которая была бы получена при дисконтировании налоговой защиты по валовой стоимости долга. Выше уже было продемонстрировано различие между двумя вариантами расчета коэффициента бета с учетом финансового рычага. Теперь выведено различие двух подходов при непосредственном расчете WACC с учетом финансового рычага (доказательство приведено в приложении)

Более распространена формула расчета WACC на основе валовой стоимости долга в качестве ставки дисконтирования налоговой защиты:

где g – темп роста, а остальные переменные те же, что и в предыдущей формуле.

Сравнение поражает. Более распространенная формула отличается от полученной в этой главе: она дает более низкое значение WACC и более высокое значение налоговой защиты, поскольку стоимость собственного капитала будет выше стоимости заемного капитала. Кроме того, чем выше ожидаемый темп роста компании, тем ниже ставка WACC, рассчитанная по общепринятому методу, причем чем выше темп роста, тем быстрее эта ставка будет снижаться.

Возможно, это покажется странным, но это неизбежный результат роста g, если KA больше I, как, собственно, и должно быть. Повышение темпа роста в последней формуле приводит к снижению рыночного финансового рычага, что устанавливает верхний предел доли заемного капитала, но это не меняет того факта, что WACC в целом снижается при повышении темпов роста.

Таким образом, имеются два основания для дисконтирования налоговой защиты по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага. Во-первых, дисконтируемый поток относится к прибыли, а не к процентным выплатам. Во-вторых, в случае роста компании дисконтирование налоговой защиты по валовой стоимости заимствований приводит к тому, что повышение темпа роста приводит к снижению ставки дисконтирования (WACC), что представляется неправдоподобным.

Вопрос о налоговой защите, подробно рассмотренный выше, оказывает все большее влияние (явно или неявно) на формирование ставок дисконтирования, применяемых в моделях оценки. В 1990-е гг. компании испытывали беспрецедентное давление со стороны своих кредиторов и акционеров, требовавших выкупать акции в стремлении увеличить стоимость акционерного капитала за счет улучшения балансовых показателей. В то же время рост путем приобретений был популярен не только в зрелых секторах рынка, но и в таких отраслях, как технологии, медиа и телекоммуникации (так называемые ТМТ), которые воспринимались как источники быстрого роста. Во многих сделках покупатель расплачивался денежными средствами, поскольку идея финансового рычага была очень популярна. Конечно, нельзя сказать, что именно ошибки в расчетах и употреблении ставок дисконтирования привели к тому, что впоследствии произошло. Просто эти ошибки сыграли свою роль в драме.

При ликвидации стоимость активов компании часто оказывается достаточно низкой, поэтому кредиторы и акционеры заинтересованы в проведении финансовой реструктуризации, хотя от первых может потребоваться перевести значительную часть долгов в акции, а от последних – согласиться на значительное разводнение капитала. Процент возмещения зависит от типа бизнеса; он выше, если активы легко разделимы. Однако в компаниях со значительными активами процент возмещения даже для кредиторов первого уровня, как правило, оказывается существенно ниже 100 %. Кредиторы более низких уровней часто теряют значительную часть своего капитала, а акционеры обычно вообще остаются ни с чем. Таковы кризисные издержки: риск дефолта оказывает существенное влияние на стоимость капитала компании.

Рассмотрим компанию с относительно высокой капитализацией. Кредиторы этой компании считают, что вероятность ее банкротства за все время существования непогашенного долга очень мала. Пусть очень малая, но вероятность дефолта существует даже для благополучной компании, и эта вероятность, помноженная на сумму ожидаемых потерь в случае дефолта, должна быть включена в стоимость заемного капитала компании. Это слагаемое обычно имеет форму премии за риск по сравнению со стоимостью предоставления займов государству за аналогичный период. Во всех сделанных ранее расчетах этот риск не принимался во внимание: предполагалось, что стоимость долга для компании равна стоимости долга для правительства.

Вернемся к оценкам по APV и DCF в табл. 2.8 и повторим расчет, предположив, что стоимость заимствований компании превышает безрисковую ставку. Таким образом учитываются: рыночный финансовый рычаг компании, покрытие процентов и надежность активов компании (последнее в данном примере не будет просматриваться). Результат показан в табл. 2.9.

Одно из основных различий между прежним и этим расчетом заключается во влиянии риска дефолта на задолженность компании. Премия за риск дефолта показана в строке 10, наличие этого риска привело к снижению рыночной стоимости заемного капитала (строка 9). Предполагается, что поток выплаты процентов бесконечен, но в действительности корпоративные долги обычно имеют конечные сроки погашения, поэтому влияние риска дефолта на стоимость долга будет меньше. Но это замечание никак не отразится на справедливости дальнейшего анализа.

Стоимость по APV (строка 18) приравнена к стоимости по DСF (строка 25), а стоимость риска дефолта (строка 17) равна разности APV без учета риска дефолта и стоимости по WACC/DCF. В табл. 2.9 показано, что если валовая стоимость заемного капитала компании приравнена к безрисковой ставке, то APV равна WACC/DCF. Если существует риск дефолта, то он автоматически включен в ставку дисконтирования, рассчитанную по WACC. С другой стороны, APV не учитывает этот риск, поскольку в ней используются ставки дисконтирования без учета финансового рычага.