Оценка компаний. Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО - Кеннет Ли

Оба графика выглядят почти одинаково, за исключением более низкой базовой стоимости актива на левом графике. На левом графике рис. 2.16 показан доход на акцию, равный доходу на call-опцион, причем он становится положительным с момента, когда стоимость активов превосходит рыночную капитализацию компании и номинальную стоимость долга. Правый график показывает доход от владения портфелем из базовой акции и put-опциона. Общая картина дохода такая же, но портфель начинает приносить доход при более низкой стоимости актива и ограничен снизу более высоким значением. Это различие объясняется рассмотренной выше ролью денежных средств в уравнении паритета put – call. Если

то

С точки зрения акционерного капитала для компаний с ограниченной ответственностью это означает следующее:

Именно право добровольно выйти из числа участников упускается в стандартных моделях оценки внутренней стоимости.

В последние годы хедж-фонды утвердились на рынке в качестве важного класса активов и значимого участника рынков. Такая их роль связывается с ростом так называемого «арбитража капиталов», с помощью которого инвесторы занимают чистую нейтральную позицию по отношению к разным финансовым инструментам одной и той же компании в надежде выиграть от исключения отклонений цен. К наиболее чистым формам арбитража капиталов относятся: одновременные сделки с базовыми активами и опционами на них, одновременные сделки с конвертируемыми облигациями и комбинациями долга и акций (либо производных инструментов от базовой акции). Но если обнаруживается существенная недо– или переоценка опционного компонента, связывающего стоимость долга и акционерного капитала, то возникают возможности для арбитража. Это один из инструментов, которыми надо пользоваться очень осторожно, что показывает приведенный ниже пример.

В этой книге рассматривается преимущественно внутренняя стоимость, поэтому для подробного обсуждения вопросов оценки опционов целесообразнее обратиться к одному из многочисленных учебников по этой проблематике. Для тех, кто уже владеет базовыми знаниями теории опционов, или для тех, кто хочет с пользой для себя прочитать последующие разделы этой главы, ниже приводятся необходимые базовые понятия.

Опционы предусматривают право, но не обязанность купить или продать что-либо (базовый актив) по заранее обусловленной цене либо на определенную дату, либо в любой момент до наступления установленного срока. Стоимость (цена) опциона зависит от пяти переменных: цена исполнения опциона, текущая цена базового актива, длительность периода исполнения, волатильность базового актива, безрисковая процентная ставка.

Цена опциона может быть поделена на внутреннюю и временную стоимость. Опцион всегда продается с премией к его внутренней стоимости, и временная стоимость составляет наибольшую часть его стоимости в случаях, когда опцион либо находится в зоне проигрыша (имеет отрицательную внутреннюю стоимость), либо на границе получения положительного дохода. Когда внутренняя стоимость возрастает, временная стоимость становится меньшей частью общей стоимости, именно поэтому цены опционов наиболее важны для компаний, находящихся в кризисе. На рис. 2.17 показана зависимость между внутренней и временной стоимостью для call-опциона при изменении стоимости базового актива.

В табл. 2.11 и на рис. 2.18 приведена оценка акционерного и заемного капитала компании Vivendi Universal в апреле 2003 г., когда беспокойство по поводу уровня ее долгов достигло высшей точки. Понять приведенные данные нетрудно, хотя следует отметить, что оценка и прогнозные денежные потоки в разделе 2 были подготовлены инвестиционным аналитиком на основе доступных тогда данных. Поскольку волатильность базовых активов не явно выражена, она определена в разделе 3 с использованием стандартной ковариационной модели (как в случае двух акций в портфеле – нефтяной и авиационной компаний ВР и ВА). Модель Блэка – Шоулза в разделе 5 скорректирована с целью учесть потери денежного потока при оценке опциона, при этом предполагается, что срок опциона составляет два года, поскольку именно таким был срок выплаты компанией Vivendi Universal значительной части ее долга. График показывает, насколько был недооценен собственный капитал компании и переоценен заемный, даже если были точными рыночные оценки активов, на которых базировались эти оценки.

Здравый смысл подсказывает, что, если стоимость компании близка к номинальной стоимости ее долга, существует значительный риск дефолта по этому долгу. Следовательно, долг должен обращаться на рынке со скидкой к номинальной стоимости. В случае Vivendi Universal он обращался по цене 95 % номинальной стоимости, а выводы модели подразумевали, что в этот период его следовало продавать по цене 74 % номинальной стоимости. Если какая-то часть стоимости вычитается из заемного капитала, то она должна прибавляться к акционерному. Таким образом, модель показывает, что если оценки, на которых она базируется, корректные, то внутренняя стоимость собственного капитала составляла 38 981 млн евро (справедливая стоимость компании) минус 33 220 млн евро (чистый долг), т. е. 5761 млн евро. Рынок оценивал собственный капитал компании в 13 499 млн евро (теоретическая оценка – 14 538 млн евро). Неплохо, но в соответствии с нашими вычислениями компанию следовало предлагать за 5761 млн евро!

Вернемся к проведенному ранее анализу риска дефолта. При очень высоких уровнях риска заемный капитал по своим характеристикам начинает напоминать акционерный капитал и предположение о том, что бета долга значительно отличается от нуля, становится более реалистичным. В дополнение к эффекту снижения стоимости всей фирмы риск, относящийся к долгу, также приводит к снижению риска, относящегося к собственному капиталу.

Опционное ценообразование позволяет систематизировать расчеты движения стоимости между заемным и акционерным капиталами. Это движение можно рассматривать либо как передачу put-опциона от владельца облигаций владельцу акций, либо как временную стоимость call-опциона, покупаемого одновременно с приобретением акций. Паритет put – call подразумевает, что эти величины должны быть равны.