Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

которой приобретающая фирма получает достаточное число акций для обретения контроля над фирмой-целью. Эта цена может быть выше первоначальной цены, предложенной покупателем, если есть другие компании, претендующие на целевую фирму, или если количество акционеров, предложивших свои акции по этой цене, оказывается недостаточным. Например, в 1991 г. компания AT&T сделала предложение о покупке компании NCR по цене 80 долл. за акцию, т. е. с премией сверх курса акций во время этого предложения в размере 25 долл. В конечном счете, чтобы довести приобретение до конца, компания AT&T заплатила 110 долл. за акцию.

Наконец, можно провести еще одно сравнение: между ценой, уплачиваемой при приобретении, и бухгалтерской балансовой стоимостью собственного капитала приобретаемой фирмы. В зависимости от того, как учитывается приобретение, эта разница записывается в бухгалтерских книгах приобретающей фирмы как деловая репутация или не записывается вовсе. На рисунке 25.2 представлено разложение цены приобретения на эти составные части.

ЭМПИРИЧЕСКИЕ ДАННЫЕ О ВЛИЯНИИ ПОГЛОЩЕНИЯ НА СТОИМОСТЬ

Многие исследователи изучали влияние поглощений на стоимость как целевой, так и покупающей фирмы. Данные свидетельствуют, что акционеры фирм-целей при поглощении оказываются явными победителями: они зарабатывают повышенную избыточную доходность[142] не только во время объявления о приобретении, но и в течение нескольких недель после него. Дженсен и Рубек (Jensen and Ruback, 1983) сделали обзор 13 исследований, посвященных доходам во время объявлений о приобретениях, и сообщили, что средняя избыточная доходность акционеров целевой фирмы при успешном тендерном предложении составляет 30 %, а при успешном слиянии – 20 %. Джеррелл, Брикли и Неттер (Jarrell, Brickley and Netter, 1988) изучили результаты 663 тендерных предложений, сделанных за период 1962–1985 гг., и отметили, что в 1960-е годы средняя премия составляла 19 %, в 1970-е годы – 35 %, а в период 1980–1985 гг. – 30 %. Во многих исследованиях отмечается рост курса акций целевой фирмы перед объявлением о поглощении, что указывает либо на чрезмерную восприимчивость финансового рынка, либо на просачивание информации относительно будущих сделок.

Некоторые попытки поглощения провалились либо из-за аннулирования предложения покупающей фирмой, либо потому, что целевая фирма сумела от него отбиться. Бредли, Десаи и Ким (Bradley, Desai and Kim, 1983) анализировали влияние провалов поглощения на акционеров целевой фирмы и обнаружили, что, в то время как первоначальная реакция на сообщение о провале была отрицательной – хотя это и статистически незначимо, – большое число целевых фирм, поглощаемых в течение 60 дней после провала первого поглощения, в конечном счете зарабатывали большие избыточные доходы (55–60 %).

Влияние сообщений о поглощении на курс акций покупающей фирмы не столь однозначно. Дженсен и Рубек сообщают, что избыточный доход акционеров покупающей фирмы в период тендерного предложения составляет 4 %, а в период слияний является нулевым. Джеррелл, Брикли и Неттер в своем исследовании тендерных предложений в период 1962–1985 гг. отмечают сокращение избыточных доходов акционеров покупающих фирм с 4,4 % в 1960-е годы до 2 % – в 1970-е и до 1 %– в 1980-е годы. Другие исследования показывают, что приблизительно половина всех покупающих фирм во время сообщения о поглощении зарабатывает отрицательный избыточный доход, что наводит на мысль о наличии во многих случаях скептического отношения акционеров к воспринимаемой стоимости поглощения.

Относительно провалившихся попыток поглощения Бредли, Десаи и Ким (1983) отмечают, что в период сообщения о провале отрицательный избыточный доход акционеров покупающей фирмы составляет 5 %. Как показывают исследования, при наличии конкурирующего покупателя на протяжении 180 операционных дней после соответствующего объявления наблюдается значительный отрицательный избыточный доход (приблизительно 8 %) у акционеров покупающей фирмы, проигрывающих покупа-телю-конкуренту, и никакого избыточного дохода в случае его отсутствия.

ЭТАПЫ ПРИОБРЕТЕНИЯ

Существуют четыре основных и необязательно следующих друг за другом этапа в приобретении целевой фирмы. Первый – это разработка обоснования и стратегии осуществления приобретений, а также определение ресурсов, требуемых этой стратегией. Второй этап – это выбор цели для приобретения и оценка целевой фирмы с премией за контроль и какую-либо синергию. Третий этап заключается в определении, сколько платить за приобретение, как наилучшим образом добыть средства для этого и использовать ли акции или денежные средства. Это решение имеет важные последствия для определения бухгалтерской учетной политики приобретения. Завершающий и, возможно, связанный с наибольшими препятствиями этап приобретения состоит в выполнении работы по приобретению после того, как сделка завершена.

Разработка стратегии приобретения

Не все фирмы, осуществляющие приобретения, имеют стратегию для его выполнения, и не все фирмы, имеющие стратегию приобретения, придерживаются ее. В данном разделе рассматриваются различные мотивы приобретения, при этом предполагается, что последовательная стратегия приобретения должна быть обоснована каким-либо следующим мотивом.

Приобретение недооцененных фирм. Фирмы, являющиеся недооцененными на финансовых рынках, могут быть целью приобретения для тех, кто осознает эту ошибку в определении цены. В этом случае покупатель в качестве излишка может получить разницу между стоимостью и ценой покупки. Однако для того, чтобы эта стратегия сработала, необходимо одновременное выполнение трех следующих условий:

1. Способность найти фирмы, продающиеся ниже своей действительной стоимости. Эта способность требует либо доступа к лучшей информации, чем та, что доступна другим инвесторам на рынке, либо лучших аналитических инструментов, чем те, что используются другими участниками рынка.

2. Доступ к средствам, необходимым для доведения приобретения до завершения. Знание о недооценке фирмы необязательно предполагает наличие легко доступного капитала для осуществления приобретения. Доступ к капиталу зависит от размера покупателя – крупные фирмы будут иметь больший доступ к рынкам капитала и внутренним фондам, чем более мелкие фирмы или индивиды, – и от послужного списка покупателя, поскольку история успехов в выявлении и приобретении недооцененных фирм облегчает последующие приобретения.

3. Навыки в проведении сделок. Если покупатель в процессе приобретения будет способствовать увеличению курса акций до и сверх уровня оценочной (расчетной) стоимости, то приобретение не обеспечит никакого прироста стоимости. Для иллюстрации этого допустим, что оценочная стоимость фирмы составляет 100 млн. долл., а текущая рыночная цена равна 75 млн. долл. Для того чтобы приобрести эту фирму, покупатель должен будет заплатить премию. Если эта премия превысит 33 % от рыночной цены, то цена превзойдет оценочную стоимость, и приобретение не создаст никакой стоимости для покупателя.

Хотя стратегия покупки недооцененных фирм во многом основана на интуиции, она особенно разочаровывает, когда публичные фирмы приобретаются на умеренно эффективных рынках, где премии, уплачиваемые сверх рыночных цен, могут быстро уничтожить оценочный излишек. Эта разница будет выше на менее эффективных рынках или в случае приобретения частных фирм.

Диверсификация с целью снижения риска. В главе 4 было заявлено, что диверсификация снижает подверженность инвестора риску фирмы. Фактически, модели риска и дохода, используемые в этой