Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

которая значительно ниже расчетной стоимости дисконтированных денежных потоков.

• Если мотивом приобретений является диверсификация, то наиболее вероятные целевые фирмы будут относиться к тем сферам бизнеса, которые не связаны или не коррелируют с бизнесом приобретающей фирмы. Так, для того чтобы циклическая фирма могла получить наиболее полную выгоду от диверсификации, она должна стараться приобретать противофазные циклические или по крайней мере нециклические фирмы.

• Если мотив приобретения – операционная синергия, то типичные целевые фирмы будут различаться в зависимости от источника синергии. Если им является экономия от масштаба, то целевая фирма должна находиться в той же сфере бизнеса, что и приобретающая фирма. Так, приобретение компании Security Pacific со стороны Bank of America было мотивировано потенциальной экономией издержек за счет экономии от масштаба. Для функциональной синергии целевая фирма должна быть более сильной в тех областях функционирования, где приобретающая фирма проявляет слабость. Если цель – финансовая синергия, то выбор целевой фирмы будет отражать вероятный источник синергии. Если мотив – увеличение долговой способности, то это будет рисковая фирма с ограниченной долговой способностью или полным отсутствием долговой способности. Если мотив – выигрыш на налогах, то это будет фирма с крупными перенесенными в будущее чистыми операционными убытками.

• Если мотив слияния – контроль, то целевой фирмой будет плохо управляемая компания в отрасли, где присутствует потенциал избыточных доходов. Кроме того, ее акции будут сильно рассеяны между держателями (облегчая осуществление враждебного поглощения), а ее текущая рыночная цена основана на предположении, что существующий менеджмент останется управлять фирмой.

• Если мотив обусловлен личными интересами менеджеров, то в выборе целевой фирмы будут отражаться интересы менеджеров, а не экономические соображения.

В таблице 25.1 содержится характеристика типовой целевой фирмы в зависимости от мотива поглощения.

Прежде чем мы перейдем к оценке, отметим еще два момента, заслуживающих упоминания. Первый заключается в том, что зачастую фирмы выбирают целевую фирму и мотив приобретения одновременно, а не последовательно. Это ничего не меняет в анализе этих разделов. Другой момент обусловлен тем, что фирмы часто имеют более одного мотива приобретения (например, контроль и синергию). Если дело обстоит подобным образом, то поиск целевой фирмы должен определяться доминирующим мотивом.

Оценка целевой фирмы. Оценка приобретения не имеет фундаментальных отличий от оценки какой-либо фирмы, хотя наличие премии за контроль и синергии вносит в процесс оценки дополнительные препятствия. При наличии взаимосвязи между контролем и синергией наиболее безопасный способ оценить целевую фирму сводится к этапам, начинающимся с «оценки статус-кво» фирмы и завершающимся оценкой контроля и синергии.

«Оценка статус-кво». Оценка целевой фирмы начинается с оценки стоимости фирмы с существующим инвестированием, финансированием и дивидендной политикой. Эта оценка, обозначаемая как «оценка статус-кво», обеспечивает основу для оценки премий за контроль и синергию. Все основные принципы оценки, описанные в предыдущих главах, приложимы и здесь.

В частности, стоимость фирмы есть функция ее денежных потоков на существующие активы, ожидаемого роста денежных потоков в период высокого роста, длительности этого периода и стоимости привлечения капитала фирмы.

Стоимость корпоративного контроля. Многие враждебные поглощения оправдывают тем, что существует рынок корпоративного контроля. Инвесторы и фирмы готовы платить высокие премии сверх рыночных цен за контроль над менеджментом фирм, особенно тех, которые они воспринимают как «плохо управляемые». В этом разделе изучаются детерминанты, определяющие стоимость корпоративного контроля, и предпринимается попытка оценить его в контексте приобретения.

Факторы стоимости корпоративного контроля. Стоимость вырывания контроля над фирмой у существующего менеджмента обратно пропорциональна восприятию его квалификации, а также способности максимально увеличить стоимость фирмы. Обычно стоимость контроля будет выше для плохо управляемых фирм, функционирующих на уровне, который ниже оптимальной мощности, чем для хорошо управляемых фирм.

Стоимость контроля фирмы возникает из изменений в существующей политике управления, способных поднять стоимость фирмы. Ради максимизации стоимости могут быть приобретены или ликвидированы активы, изменено сочетание источников финансирования и пересмотрена дивидендная политика, а также реструктуризирована фирма. Если мы можем определить изменения, которые бы мы осуществили в целевой фирме, то способны оценить и контроль. В этом случае стоимость может быть выражена следующим образом:

Стоимость контроля = стоимость оптимально управляемой фирмы – стоимость фирмы с существующим управлением.

Стоимость контроля оказывается незначительной для фирм, функционирующих с оптимальной стоимостью или стоимостью, близкой к оптимальной, поскольку реструктуризация обеспечит небольшую дополнительную стоимость. Она может быть большой для фирм, функционирующих со стоимостью, которая значительно ниже оптимальной, так как реструктуризация способна привести к серьезному увеличению стоимости.

Оценка операционной синергии. Во многих поглощениях в той или иной форме присутствует потенциал операционной синергии. Однако наблюдается расхождение во мнениях относительно того, можно ли оценить синергию и, если это можно сделать, какой должна быть ее стоимость. Одна из научных школ утверждает, что синергия является слишком неопределенной, чтобы ее оценить, и любые систематические попытки дать ей оценку потребуют такого числа допущений, что она становится бессодержательной. Если это верно, то фирма не должна проявлять желания платить большие премии за синергию, которую она не может прибавить к стоимости.

Хотя оценочная синергия требует от нас принятия предположений относительно будущих денежных потоков и роста, отсутствие точности в процессе оценки не означает, что мы не можем получить оценку стоимости, не допустив при этом ошибок. Таким образом, мы приходим к тому, что поддержать мнение о возможности оценки синергии можно только после ответа на два фундаментальных вопроса:

1. Какую форму примет синергия, согласно ожиданиям? Снизит ли она издержки, выраженные в виде процента от объема продаж, и увеличит ли норму прибыли (например, когда наблюдается экономия от масштаба)? Увеличит ли она будущий рост (например, при увеличении рыночной власти) или длительность периода роста? Чтобы оказать влияние на стоимость, синергия должна повлиять на один из четырех элементов из числа исходных данных, используемых при оценке. А именно: денежные потоки от использования существующих активов, более высокие ожидаемые темпы роста (рыночная власть, повышенный потенциал роста), более длительный период роста (из-за возросших конкурентных преимуществ) или уменьшившаяся стоимость привлечения капитала (повысившаяся долговая способность).

2. Когда синергия начнет влиять на денежные потоки? Иногда синергии могут обнаруживаться не одновременно, однако более вероятно, что они начнут проявляться с течением времени. Поскольку стоимость синергии есть приведенная стоимость созданных ею денежных потоков, то чем больше времени требуется для ее выявления, тем меньше ее стоимость.

Ответив на эти вопросы, мы сумеем оценить стоимость синергии, используя расширенную технику дисконтированных денежных потоков. На первом этапе мы оцениваем фирмы,