Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

«приобретения», или они будут платить премии с целью обеспечения их квалификации именно таким образом. Далее, когда условия объединения ясны, фирмы сталкиваются с ограничениями, касающимися того, что они могут делать после слияния. По-видимому, фирмы согласятся принять эти ограничения – например, ограничения на обратный выкуп акций и на крупные изъятия вложений в активы, – только чтобы обеспечить квалификацию в качестве «объединения».

Смещение в пользу объединения может вызывать удивление, поскольку этот выбор не влияет на денежные потоки и стоимость, однако в действительности это перестанет удивлять, когда мы рассмотрим источник этого феномена. Фирмы беспокоятся о последствиях амортизации репутации для их прибыли и о реакции акционеров на ее снижение. Наказываются ли рынком фирмы, использующие бухгалтерский учет по методу покупки, когда они сообщают о более низкой прибыли в последующие периоды? Хонг, Каплан и Монделкар (Hong, Kaplan and Mondelkar, 1978) изучили месячные избыточные доходы 122 фирм, которые приобрели другие фирмы в период между 1954–1964 гг., используя технику объединения в течение 60 месяцев после приобретения. Исследователи сравнили эти исследования с 37 приобретениями, где использовался подход, основанный на покупках, чтобы увидеть, вводятся ли рынки в заблуждение учетом по методу объединения. Они не обнаружили данных, согласно которым объединение повышает курсы акций, а также аргументов в пользу того, что метод покупки снижает курсы акций. Результаты демонстрируются на рисунке 25.6.

Отметим, что через 60 месяцев после слияния не возникает никакого положительного избыточного дохода, связанного с объединением, но нет и отрицательного избыточного дохода, связанного с покупкой, за тот же период времени. Линденберг и Росс (Lindenberg and Ross, 1999) изучили 387 сделок по объединению и 1055 сделок по покупке в период 1990–1999 гг. Они обнаружили, что реакция цен на акции на объявление о приобретении оказывается более позитивной в случае учета по методу покупки, чем при учете по методу объединения. При этом рыночная стоимость фирм, использующих метод покупки, не приводит к снижению прибыли, обусловленному амортизацией. Они пришли к выводу, что коэффициенты прибыли фирм, использующих метод покупки, корректируются для компенсации снижения прибыли, вызванного амортизацией. Проиллюстрируем это тем, что снижение прибыли на 10 % из-за амортизации репутации сопровождается увеличением мультипликатора «цена/прибыль» на 12,1 %, а чистый результат состоит в отсутствии падения цены на акции. Таким образом, рынки, по всей вероятности, смягчают отрицательное влияние амортизации репутации на прибыль.

Существует и другое соображение. Когда используется метод объединения, то акционеры приобретаемой фирмы могут переложить свою базовую стоимость[150] на акции, которые они получают в приобретающей фирме, и не платить налог на увеличение рыночной стоимости капитала до тех пор, пока не продадут эти акции. Когда применяется бухгалтерский учет покупок, то акционеры приобретаемой фирмы, даже если они получают акции приобретающей фирмы, должны признать прирост рыночной стоимости капитала в период проведения сделки. При выплате за приобретения значительных премий это может стать важным фактором, объясняющим, почему выбирают метод объединения.

Промежуточные расходы на НИОКР. В последние годы появился другой вариант бухгалтерского учета, используемый в особенности для учета приобретений в технологическом секторе. В данном случае фирмы могут квалифицировать сделку, завершив приобретение путем списания всей уплачиваемой за приобретение премии или значительной ее части в качестве промежуточных расходов на НИОКР. Чистый результат здесь заключается в том, что фирма во время приобретения принимает на себя одноразовые издержки, не влияющие на операционную прибыль[151], а это ликвидирует или сильно уменьшает стоимость репутации, которая подлежит амортизации в последующие периоды. Одноразовые издержки не освобождены от налога и не оказывают влияния на денежные потоки. При приобретениях, таких как поглощение фирмы Lotus компанией IBM и фирмы MCI компанией WorldCom, промежуточные расходы на НИОКР позволяли приобретающим фирмам списывать значительную часть цены приобретения во время сделки.

Возможность снизить огромную амортизацию репутации за счет одноразовых начислений привлекает многие фирмы, а исследования показывают, что фирмы пытаются получить максимальное преимущество от этого выбора. Дженг и Лев (Jeng and Lev, 1998) эмпирически подтвердили эту тенденцию, отметив при этом, что фирмы, квалифицирующие сделку так, чтобы получить это преимущество, обычно платят значительно более высокие премии за приобретения, чем фирмы, которые этого не делают.

В начале 1999 г., когда и Совет по стандартам бухгалтерского учета, и Комиссия по ценным бумагам и биржам пытались остановить злоупотребление промежуточными расходами на НИОКР, топ-менеджеры фирм из сектора высоких технологий воздерживались от приобретений, утверждая, что многие приобретения, которые были жизнеспособными, теперь, при отсутствии такой возможности, не будут таковыми. В этом обнаруживается одержимость менеджеров отчетными прибылями, из-за которых преимущество, не оказывающее никакого влияния на денежные потоки, ставки дисконтирования и стоимость, приобретает такое значение, что от него зависит, будут ли осуществляться приобретения.

Заключительные соображения. Менеджеры приобретающих фирм, очевидно, руководствуются соображениями, связанными с бухгалтерскими последствиями приобретений, даже если бухгалтерские решения оказывают небольшое влияние на денежные потоки или не оказывают его совсем. Причиной такого поведения является опасение, связанное с суровостью наказания финансовыми рынками тех фирм, которые сообщают о более низких прибылях, главным образом возникающих вследствие списания репутации. По причине прозрачности этого списания (фирмы сообщают о прибыли до и после амортизации репутации) это опасение, по всей вероятности, перестает наблюдаться, и эмпирические данные дают основания для такого вывода.

Когда бухгалтерские решения в результате дают непропорциональные итоги, то последствия могут дорого обойтись акционерам приобретающей фирмы. В частности, может произойти следующее:

• Фирмы откажутся от некоторых хороших приобретений просто потому, что они не смогут пройти тест на объединение, или из-за невозможности списать промежуточные расходы на НИОКР.

• Фирмы переплатят за приобретения, только чтобы иметь право на выгодный способ бухгалтерского учета.

• Для того чтобы соответствовать требованиям по объединению, фирмы зачастую будут приобретать целые компании, а не подразделения, в которых они заинтересованы, и откладывать продажу активов, имеющую экономический смысл.

Если сигналы, идущие со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам и Совета по стандартам бухгалтерского учета, имеют какое-либо основание, то правила как для объединения, так и для списания промежуточных расходов на НИОКР будут сильно ужесточены. По существу, весьма вероятно, что после 2001 г. фирмы не смогут использовать метод объединения и должны будут списывать репутацию за гораздо более короткий период, чем за разрешенные в настоящее время сорок лет[152]. Эти изменения, хотя и вызывают ожесточенное сопротивление многих топ-менеджеров, должны быть желанными для акционеров.

АНАЛИЗ МЕНЕДЖМЕНТА И ВЫКУПЫ КОНТРОЛЬНЫХ ПАКЕТОВ АКЦИЙ С КРЕДИТОМ

В первом разделе, при описании различных типов приобретений, указывались два важных различия между слияниями и выкупами контрольных пакетов акций. Первое