Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

Поскольку двух идентичных фирм не существует, выбор сопоставимых фирм подвержен предвзятости, и его можно сделать таким образом, чтобы оправдать тот вывод, к которому мы желаем прийти. Сходным образом при выборе мультипликатора есть несколько возможных вариантов выбора, а именно: среди коэффициентов «цена/прибыль», «цена/денежные потоки», «цена/балансовая стоимость» и «цена/объем продаж» можно будет выбрать такой мультипликатор, который лучше всего подходит возникающим предубеждениям. Наконец, когда получен средний мультипликатор, в завершение могут быть проведены субъективные корректировки. Короче говоря, существует огромное пространство для оправдания смещения цены любой фирмы через использование в целом корректных моделей оценки.

При некоторых оценках приобретений в качестве сопоставимых берутся только те фирмы, которые были целевыми фирмами для приобретения, причем цены, уплачиваемые за приобретения, используются для оценки мультипликаторов. Средний уплачиваемый мультипликатор, который называется мультипликатором сделки, в этом случае используется для оправдания цены, уплачиваемой за приобретения. Очевидно, что это создает смещенную выборку, а стоимости, полученные при использовании мультипликаторов транзакций, как правило, будут слишком высокими.

Несоответствие между денежными потоками и ставками дисконтирования

Один из фундаментальных принципов оценки гласит: «денежные потоки должны быть дисконтированы по соответствующей ставке». Денежные потоки по акциям должны быть дисконтированы по стоимости привлечения собственного капитала, а денежные потоки фирмы – по стоимости привлечения капитала; номинальные денежные потоки следует дисконтировать по номинальной ставке дисконтирования, а реальные денежные потоки – по реальной ставке; денежные потоки после уплаты налогов следует дисконтировать по ставке дисконтирования после уплаты налогов, а денежные потоки до уплаты налогов – по ставке до уплаты налогов. Неспособность согласовать денежные потоки со ставками дисконтирования может привести к значительным недо– или переоценкам. Два наиболее распространенных несоответствия включают в себя следующее:

1. Использование стоимости привлечения собственного капитала или капитала покупающей фирмы с целью дисконтирования денежных потоков фирмы. Если покупающая фирма получает средства для поглощения, то утверждается, что нужно использовать ее стоимость привлечения собственного капитала. Это утверждение предполагает отсутствие учета фундаментального принципа, согласно которому стоимость привлечения собственного капитала определяет вовсе не тот, кто добывает деньги, равно как она не определяется и тем, для какой цели они добываются. Одна и та же фирма будет сталкиваться с более высокой стоимостью привлечения собственного капитала для средств, привлекаемых с целью финансирования проектов с повышенным риском, и с более низкой стоимостью привлечения собственного капитала – для финансирования более безопасных проектов. Так, стоимость привлечения собственного капитала при оценке целевой фирмы будет отражать рискованность этой фирмы (т. е. она является также и стоимостью привлечения собственного капитала целевой фирмы). Отметим также, что стоимость привлечения собственного капитала, как мы ее определили, включает только недиверсифицированный риск, поэтому утверждения о снижении риска после слияния не могут использоваться для снижения стоимости привлечения собственного капитала, если снижающийся риск является риском конкретной фирмы.

2. Использование стоимости привлечения капитала для дисконтирования денежных потоков на акции. Если покупающая фирма использует какое-либо сочетание долга и акций для финансирования приобретения целевой фирмы, то, согласно дальнейшим рассуждениям, стоимость привлечения капитала должна применяться для дисконтирования денежных потоков на акции целевой фирмы (отложенные денежные потоки после уплаты процентов и суммы долга). Согласно этому рассуждению, стоимость акции компании IBM для инвестора будет зависеть от того, как инвестор финансирует свое приобретение акций, – она будет выше, если инвестор для осуществления покупки берет в долг (поскольку стоимость заимствования меньше стоимости привлечения собственного капитала), и ниже, если инвестор покупает акции на собственные деньги. Практический результат состоит в том, что дисконтирование денежных потоков на акции по стоимости привлечения капитала с целью получения стоимости привлечения собственного капитала всегда оказывается ошибочным и приводит к значительной переоценке собственного капитала целевой фирмы.

Субсидирование целевой фирмы

Стоимость целевой фирмы не должна включать никакую долю стоимости, которая должна быть отнесена к покупающей фирме. Например, фирма с избыточной долговой способностью или высоким долговым рейтингом использует крупный долг с низкой стоимостью для финансирования приобретения. Если бы для целевой фирмы с высоким долговым рейтингом мы использовали для оценки низкую стоимость привлечения капитала и низкую стоимость заимствования после уплаты налогов, то мы бы переоценили стоимость этой фирмы. Если приобретающая фирма заплатит эту цену за приобретение, то оно приведет к перемещению богатства от акционеров покупающей фирмы к акционерам целевой фирмы. Таким образом, использование стоимости заимствования или долговой способности покупающей фирмы для оценки стоимости привлечения капитала целевой фирмы является неверным.

СТРУКТУРИРОВАНИЕ ПРИОБРЕТЕНИЯ

Когда целевая фирма определена и оценена, приобретение переходит в фазу структурирования. В этой фазе три взаимосвязанных шага. Первый – это решение о том, сколько платить за целевую фирму с учетом встраивания в оценку синергии и контроля. Второй шаг – это определение, как оплачивать сделку (т. е. использовать акции, деньги или какую-либо комбинацию того и другого) и занимать ли какую-то часть необходимых средств. Последний шаг – выбор бухгалтерского учета сделки, поскольку он влияет и на размер налогов, уплачиваемых акционерами целевой фирмы, и на учет сделки в отчете о результатах хозяйственной деятельности и в балансе покупающей фирмы.

Решение относительно цены приобретения

В предыдущем разделе объяснялось, как оценить целевую фирму, встраивая в оценку соображения о наличии синергии и контроля. Эта стоимость представляет собой «потолок» цены, которую покупатель может уплатить за приобретение, а не «пол». Если же покупатель платит полную стоимость, то отсутствует добавочная стоимость, на которую могут претендовать акционеры покупающей фирмы, а акционеры целевой фирмы получают полноценные премии за синергию и контроль. Подобное разделение стоимости несправедливо, если покупающая фирма играет важную роль в создании премий за синергию и контроль.

Следовательно, покупающая фирма должна попытаться сохранить для своих акционеров максимальную премию. Однако здесь возникают некоторые ограничения. К ним относятся следующие:

• Рыночная цена целевой фирмы, если она является публично торгуемой еще до приобретения. Поскольку приобретения должны быть основаны на текущей рыночной цене, то чем выше текущая рыночная стоимость собственного капитала, тем ниже потенциальная выгода для акционеров покупающей фирмы. Например, если рыночная цена плохо управляемой фирмы всегда отражает высокую прибыльность, которая возникла бы при изменившемся менеджменте, то, по всей вероятности, контроль обеспечит небольшую стоимость или вообще никакой стоимости.

• Относительная редкость специфических ресурсов, которые целевая и приобретающая фирмы вносят в слияние. Поскольку обе фирмы, как покупающая, так и целевая, вносят вклад в синергию, то разделение выгод от синергии между двумя сторонами в значительной степени будет зависеть от того, является ли вклад покупающей фирмы в создание синергии уникальным или же он легко заменяемый. Если его можно легко заменить, то основная часть выгоды от синергии будет приходиться