Принципы проектного финансирования - Э. Р. Йескомб

Обычно инвесторы в облигации напрямую не участвуют в процедуре due diligence, как это делают банки, а при выполнении этой работы в большей степени полагаются на инвестиционные банки, участвующие в проекте, и рейтинговые агентства.

Инвестиционный банк (то есть банк, который организует и размещает финансирование, но обычно сам не осуществляет финансирования или делает это в виде исключения), утвержденный в качестве лид-менеджера, способствует структурированию проекта, точно так же, как и финансовый консультант, работает с банковскими кредитами (см. § 4.1.2). Затем инвестиционный банк проводит презентацию проекта перед кредитно-рейтинговыми агентствами (лидерами в области облигаций проектного финансирования являются агентства Standard & Poor’s и Moody’s Investors Services), которые присваивают кредитный рейтинг облигациям на основании собственного независимого обзора рисков, связанных с проектом, с привлечением правовой документации и отчетов независимых консультантов (см. § 4.4). Обзор этих агентств рассматривает риски так же, как это мог бы сделать и коммерческий банк.

Градация кредитных рейтингов агентств Standard & Poor’s и Moody’s Investors Services, начиная с высшего кредитного уровня ААА/Ааа вниз, к минимальной «инвестиционной отметке», отмеченной как ВВВ/Ввв (ниже которого большинство крупных инвесторов в облигации не покупает размещаемые облигации), представлены в табл. 4.1. Абсолютное большинство рейтингов проектного финансирования находятся у нижнего конца этого диапазона. (Ниже уровня инвестиционной градации рейтинги продолжаются с ВВ+/Ва1 и т. п.)

Некоторые банковские кредиты также оцениваются рейтинговыми агентствами, чтобы содействовать синдицированию и потому что некоторые институциональные инвесторы начинают участвовать в банковских синдицированных кредитах. Однако это явление не получило широкого распространения на рынке проектного финансирования.

В заключение инвестиционный банк готовит первичный проспект облигационного займа, который строится на тех же самых принципах, что и информационный меморандум для банковского синдицирования (см. § 4.1.8). Работа, выполняемая инвестиционным банком и рейтинговым агентством, уменьшает необходимость в проведении инвесторами в облигации тщательного due diligence, организуя процесс таким образом, что если рейтинг облигации соответствует модели максимального риска инвестора в облигации, то тогда инвестор может просто решить купить их, не проводя больше никаких исследований. Однако крупные инвесторы в облигации проводят собственные исследования проектной информации в проспектах, не полагаясь на кредитный рейтинг.

После необходимого первоначального тестирования рынка (которое может включать в себя road show для представления инвесторам) инвестиционный банк выпускает окончательный проспект облигационного займа и размещает облигации на основании соглашения о подписке. Купон (процентная ставка) и другие ключевые положения облигаций фиксируются с учетом ситуации на рынке в момент андеррайтинга, и доходы по облигациям выплачиваются проектной компании через несколько дней. Инвестиционный банк размещает (или перепродает) облигации инвесторам и может также поддерживать ликвидный рынок, торгуя облигациями.

Облигации могут иметь публичное размещение (то есть они, котируемые на фондовой бирже – и по меньшей мере теоретически, – достаточно широко торгуются) или частное размещение, которое не предполагает котировок и продается ограниченному числу крупных инвесторов. Возможно провести частное размещение без вмешательства инвестиционного банка (то есть спонсоры напрямую сотрудничают с инвесторами, а те напрямую могут обращаться в банки, без привлечения консультантов), однако такое случается достаточно редко.

Важность американского рынка размещений облигаций проектного финансирования основывается на правиле 144А, принятом Комиссией по ценным бумагам и биржам в 1990 году. Частное размещение выпускаемых облигаций не обязано проходить полную процедуру регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам, но, согласно правилам, принятым комиссией, такое частное размещение не может быть продано другим лицам в течение двух лет. Такое отсутствие ликвидности обычно неприемлемо для американских инвесторов в облигации. Правило 144А разрешает вторичную продажу (то есть перепродажу) долговых ценных бумаг с частным размещением «компетентным институциональным покупателям» (qualified institutional buyers – QIB), к которым отнесены организации с портфелем ценных бумаг на сумму не менее чем 100 миллионов долларов США.

Следовательно, на основании правила 144А проектная компания может продавать облигации инвестиционному банку, который перепродает их институциональным покупателям. Тем самым правило 144А предлагает квалифицированный и эффективный способ привлечения проектного финансирования на самом большом в мире рынке облигаций, и в этом заключается основная причина того, почему облигации проектного финансирования выпускаются на этом рынке, независимо от формы размещения (то есть это может быть ограниченное частное размещение или более широко торгуемые размещения).

Размещение облигаций на основании правила 144А должно иметь относительно большой размер – в диапазоне 100–200 миллионов долларов США (другие типы размещений общественных облигаций могут быть на меньшую сумму, но, так же как и в случае с банковским кредитом, финансирование небольших сумм вряд ли будет экономически выгодным).

В качестве альтернативной структуры привлечения финансирования на рынке облигаций выступает «упакованная» облигация (то есть проектная облигация, которая гарантирована специализированной (monoline) страховой компанией) – структура, которая первоначально использовалась для страхования муниципальных облигаций в США. Страховые компании, занимающиеся этим видом деятельности, в основном находятся в США. Теоретически инвестору в облигации нет необходимости сильно беспокоиться о ситуации или рисках, связанных с проектом, и он может положиться на кредитный рейтинг страховой компании (обычно это ААА), страховая компания должна провести собственную процедуру due diligence, и проекты обычно вынуждены получить «теневой» инвестиционный рейтинг в собственных интересах, чтобы получить гарантированное покрытие, поскольку специализированные страховщики должны убедить рейтинговые агентства, что их портфели отвечают кредитным стандартам, необходимым для подтверждения ААА-рейтингов.

Эта структура может предложить бо́льшую степень уверенности, скорость и гибкость, лучшую модель выплат, в случае если специализированный страховщик захочет принять на себя более долгосрочные риски, чем прямые инвесторы в облигации, или уменьшение издержек, в случае если специализированный страховщик заинтересован в более низкой доходности за кредитный риск, чем прямые инвесторы. Она также гарантирует более высокий спрос и, соответственно, ликвидность для облигаций, что также должно быть отражено в цене облигаций. Однако может возникнуть вопрос, стоит ли инвестору в облигации полагаться только на эти гарантии – срок действия, которых двадцать и более лет, – и не учитывать гарантии, обеспечиваемые лежащим в основе проектом.