Суперденьги: Поучительная история об инвестировании и рыночных пузырях - Адам Смит

Два последних года мыльного пузыря ознаменовались незаметным переходом от эпохи Go-Go к эпохе «классных пятидесяти». Но эта метаморфоза не помогла остальным, более консервативным фондам. Почему? Потому что по мере того, как пузырь мутировал, переключаясь с акций небольших компаний на крупные, известные компании (порой их называли «классные пятьдесят», а иногда «непорочные девы»), цена акций этих компаний тоже теряла связь с экономической реальностью. Они торговались с таким коэффициентом «цена/прибыль», который, как говорили, «отражал не только будущее, но и потустороннее».

Но вот наступил 1973 г., и игра закончилась. За последующие два календарных года агрессивные фонды скатились в среднем на 50 %. Fidelity Trend похудел на 47 %, а Enterprise Fund на 44 %. (Winfield Fund, потерявший 50 % в 1969–1970 гг., к этому времени уже не существовал.) Manhattan Fund Джерри Цая, что интересно, потерял еще больше — 55 %. К 31 декабря 1974 г. Manhattan Fund демонстрировал наихудшие результаты среди взаимных фондов за восьмилетний период: его акционерный капитал сократился в совокупности на 70 %. Впрочем, Цай, неудавшийся инвестор, но тем не менее гениальный предприниматель, не дожидаясь этого, продал в 1968 г. свою компанию фирме CNA Insurance. К 1974 г. стоимость активов Manhattan Fund снизилась на 90 %, составив всего лишь $54 млн. Компания превратилась в призрак, а ее имя кануло в Лету.

И в Рочестерском университете стоимость университетского фонда, несмотря на все усилия его менеджеров, тоже покатилась вниз. Сначала пузырь Go-Go, а потом пузырь «классных пятидесяти» подняли стоимость единицы их портфеля с $3,17 в 1964 г. до $7,20 в 1972 г., однако в 1974 г. она вернулась к отметке $3,13, что было ниже уровня десятилетней давности. Воистину, после меня — хоть потоп! (Отражая смущение менеджеров Рочестера, обложка их годового отчета за 1974 г. была красной — «самый насыщенный оттенок красного, который нам удалось найти».)

Мне тоже есть за что краснеть. Нет таких слов, которыми можно описать, во-первых, мое раскаяние и, во-вторых, злость на самого себя за длинную череду совершенных ошибок. За то, что я причислил себя и фирму, руководство которой мне доверили, к Go-Go-менеджерам. За идиотскую веру в то, что сверхприбыли можно получать без чрезмерного риска. За наивную уверенность в своей способности, не считаясь с уроками истории, отыскивать инвестиционных менеджеров, которые могут постоянно демонстрировать высокую доходность. Напялив на себя маркетинговую шляпу совершенно неподходящего размера и расширяя «продуктовую линейку» Wellington (эту фразу я теперь не могу слышать применительно к финансовому менеджменту!), я, как и все остальные, влился в толпу безумцев, охваченных царившей в те дни манией.

Увы, в конечном итоге слияние, которого я добивался и добился, не только не решило проблем Wellington, но и усугубило их. Несмотря на проблески успеха в эпоху Go-Go, все оказалось не более чем иллюзией. Первые пять лет объединенная структура работала великолепно, но в конце концов и я, и агрессивные менеджеры, которые были выбраны в качестве партнеров, здорово подвели вкладчиков. Во время медвежьего рынка 1973–1974 гг. цены акций упали на 50 %. У индекса S&P 500 за те же два года совокупная доходность (с учетом дивидендов) сократилась всего на 37 %.

Большинство наших фондов акций показали еще худший результат. Например, Ivest за тот же период потерял 55 % своей стоимости. В письме акционерам в отчете за 1974 г. я прямо отметил, что «стоимость чистых активов фонда уменьшилась на 44 % за финансовый год… Сравнивая это с падением индекса S&P 500 на 31 %, мы рассматриваем результативность нашего фонда как неудовлетворительную». (Один из директоров фонда был возмущен столь резкой оценкой вполне очевидного факта. Вскоре он вышел из состава совета директоров.) В те бурные времена мы открыли целый ряд других агрессивных фондов. В судный день они тоже упали сильнее, чем S&P 500: Explorer — на 52 %; Morgan Growth Fund — на 47 % и Trustees' Equity Fund — на 47 %. Этот последний фонд прекратил свое существование в 1978 г., а наш спекулятивный фонд Technivest, который был создан для того, чтобы воспользоваться «преимуществами технического анализа рынка» (я не шучу!), приказал долго жить еще раньше.

Даже наш лучший фонд Wellington Fund с его изначально высоким отношением собственного капитала к общей сумме активов и портфелем, полным «самых быстрорастущих американских компаний», потерял 26 % в 1973–1974 гг. Его показатели с момента слияния в 1966 г. практически были худшими в группе сбалансированных фондов. При среднем росте сбалансированных фондов на 23 % за десятилетие совокупная доходность Wellington за весь этот период (включая дивиденды) оказалась почти нулевой — всего 2 %! (В 1975 г. портфельный менеджер Кэбот ушел из Wellington в фонд Гарвардского университета.)

В постоянно ухудшающейся обстановке подобные результаты вбили клин в некогда доброжелательные партнерские отношения, привели к обострению личных противоречий и вылились в столкновение амбиций и стремление обеспечить себе место у руля. Стоит ли удивляться тому, что я и мои новые партнеры просто перессорились. Однако у них было больше голосов в совете директоров, и в результате они уволили меня из компании, которую я считал своей.

Я подвел наших акционеров и потерпел неудачу в собственной карьере — нет, не потому, что был уволен, а потому, что вскочил на эту спекулятивную карусель агрессивного инвестирования. Жизнь — штука справедливая. Я сделал большую ошибку — и заплатил большую цену[6]. Я был убит горем, карьера пошла прахом. Но я отказывался признать себя побежденным. Меня учили, что если закрывается дверь (а эта не просто закрылась, а захлопнулась с треском!), то где-то откроется окно. Я решил, что открою это окно сам, займусь делом и поменяю саму схему работы взаимных фондов — ту схему, которая и привела к неудачам финансовой индустрии в эпоху Go-Go. Я решил сделать индустрию взаимных фондов достойным местом для инвестирования.

Но как этого добиться? Главный принцип — простота. Зачем взаимным фондам привлекать внешнюю компанию к управлению активами? И в те времена, и в нынешние — это ключевой принцип функционирования нашей системы. Разве, достигнув критической массы активов, фонды не могут управлять ими сами и экономить при этом немалые деньги? Почему бы не создать структуру, в которой взаимные фонды будут по-настоящему взаимными? Ими можно управлять не в интересах внешнего консультанта, цель которого — максимальная прибыль владельцев своей компании, а в интересах своих акционеров/владельцев, с минимальными затратами. Управление не должно строиться на основе маркетинга продуктов. Фонды должны концентрироваться не на горячих секторах рынка, а на рынке в целом. Ключевая философия должна исключать краткосрочные спекуляции и провозглашать мудрость долгосрочного инвестирования. На таких принципах 24 сентября 1974 г., выкристаллизовавшихся из водоворота эпохи Go-Go, «классных пятидесяти» и хаоса последовавшего биржевого краха, и была создана компания Vanguard Group.

Часть третья: еще один пузырь

Один из самых занятных рассказов «Суперденег» — история одной ежегодной конференции по инвестированию в Нью-Йорке, на которую собрались полторы тысячи банковских специалистов и менеджеров взаимных фондов (если не ошибаюсь, та конференция 1970 г. была организована журналом Institutional Investor). Председательствовал на ней Джерри Гудмен, а основной идеей, по его словам, было «психологическое очищение после самого тяжелого года “Большого медведя”, возможность для бывших победителей встать и покаяться в своих грехах». Для души такое занятие, может, и было бы полезным, но исповедываться никто не спешил. Однако не слишком деликатный Дэвид Бэбсон напомнил собравшимся об их грехах. Он назвал фондовый рынок того времени «национальной игрой в кости». Его инвестиционная философия базировалась на упорном труде и здравом смысле — «на ценностях, которые рано или поздно возобладают».