Когда гений терпит поражение - Роджер Ловенстайн

* * *

В октябре фонд получил положительный импульс: Мертон и Скоулс удостоились Нобелевской премии, или премии памяти А. Нобеля, по экономике. Когда сообщили о присуждении премии, Мертон вел занятия в Гарварде, и студенты устроили ему трехминутную овацию. «Неверно думать, что риск устраним только потому, что его можно измерить»[151], – смиренно заметил Мертон. Скоулсу во время интервью, которое он как знаменитость давал выходящей в его родном городе газете «Ottawa Citizen», бесцеремонно напомнили о том, насколько скептически внешний мир относится к ПФИ. Журналист из этой газеты опрометчиво спросил: «Чувствуете ли вы себя ответственным за обвал фондового рынка в 1978 году?» Ошеломленный нобелевский лауреат в ответ прошипел: «Нисколько. В самом деле, нисколько. Это равносильно вопросу, несет ли Альфред Нобель ответственность за Первую мировую войну, поскольку изобрел динамит». Под давлением Скоулс признал, что люди, торгующие в соответствии с его теорией, то есть динамично хеджирующие сделки или продающие при обвале рынка, усугубили крах, хотя вину за него он возложил на нехватку ликвидности, которая стала «козлом отпущения». Всегда отлично перелагавший сложности финансов на обычный язык, Скоулс описал LT ободряюще просто: «Мы занимаемся вот чем: оглядываем мир в поисках инвестиций, которые, как мы полагаем на основании наших моделей, недооценены или переоценены. А затем страхуемся от неведомого нам риска, например, от рыночного фактора»[152].

У своих коллег по академическому сообществу Мертон и Скоулс удостоились неумеренных похвал. Правило, утверждающее, что по каждому вопросу у шести экономистов есть семь мнений, не касалось теоремы Блэка – Скоулса, которую славили как выдающийся вклад в теорию и практику. Грегг Джаррелл, экономист чикагской школы, работавший в Университете Рочестера, назвал теорему Блэка – Скоулса «одной из самых элегантных и точных моделей, какую кто-либо когда-либо видел»[153]. Но соответствовала ли реальность стройности модели? Это было неважно. «The Economist» провозгласил: «Господа Мертон и Скоулс в 1973 году сделали вот что: они придали риску цену»[154]. Автор статьи, опубликованной в «The Wall Street Journal», нашел в награждении Скоулса и Мертона доказательство истинности самого заветного убеждения читателей газеты: «Королевская Шведская академия наук со всей определенностью заявила: рынки работают»[155].

Момент для выражения собственных убеждений был неподходящим. По всей Азии происходило «схлопывание» валют и фондовых рынков. Сегодня эпицентр кризиса находился в Таиланде, завтра – в Малайзии, послезавтра – в Индонезии. За один день, 1 октября, индонезийская рупия упала в цене на 6,5 %, малазийский ринггит – на 4,5 %, филиппинский песо – на 2,2 %. Через два дня рупия упала еще на 8,5 %. Хотя азиаты сами посеяли семена поразившего их кризиса, никто не был готов ни к жестокости, которую проявил рынок, ни к хаотичности распространения заразы. Кризис отозвался тяжелыми потрясениями даже на латиноамериканских рынках. В век Интернета рынки, казалось, были соединены невидимой плазмой, связывающей судьбы разделенных океанами бирж. К концу октября компании по всей Азии объявляли о своей неспособности выполнять обязательства. Вновь появился призрак спада. Теперь спекулянты обратили свои козни на гонконгский доллар. Правительство Гонконга, все еще находившегося под британским правлением, приняло ответные меры, за одну ночь повысив учетную ставку на ошеломляющие 300 %. Фондовый рынок Гонконга за неделю упал на 23 %.

К этому моменту американские инвесторы, опасаясь того, что азиатские судороги дадут толчок к глобальному спаду, вовсю выводили свои деньги. Индекс Доу – Джонса, летом достигший максимума в 8300 пунктов, падал в течение большей части октября. В пятницу накануне Хеллоуина он снизился более чем на 100 пунктов – до 7715. Затем, в понедельник 27 октября, ставший еще одним злосчастным понедельником, «азиатский грипп» наконец оказался на пороге Америки. Убытки, поразившие мир в тот день, сначала проявились в Гонконге, где рынок упал на 6 %. Когда Америка проснулась, на Нью-Йоркской фондовой бирже шли массированные продажи. Биржевые торги дважды останавливали в попытке предотвратить панику, но безрезультатно. Разработчики теории опционов, продавшие страховку от обвала рынка, в панике сбывали акции так же, как делали это десятилетием ранее во время «черного понедельника»[156]. Джинн Мертона и Скоулса вновь вырвался из бутылки. Такие сбросы акций похожи на цепную реакцию и представляют собой то самое динамичное хеджирование, предусмотренное моделью Мертона. Они-то и превратили скверный день в кошмар. Индекс Доу – Джонса упал на рекордные 554 пункта, то есть на 7 %. Согласно оценкам, по всему миру, от США до Азии и от Европы до Латинской Америки, рынки потеряли 1,2 триллиона долларов, или 6 % своей совокупной стоимости[157]. Двумя днями позднее, выступая в Брукингском институте (The Brookings Institution), Ник Брейди обвинил в усугублении ущерба заемные средства, использование которых предполагали рынки ПФИ: «Я выслушал все доказательства того, как дериваты и динамичное хеджирование снижают трансакционные издержки и увеличивают глубину рынков. Но, доведенные до крайности, операции с ПФИ и динамичное хеджирование не стоят потраченных на них денег… Роль, которую чрезмерные заимствования сыграли в массовом сбросе ценных бумаг, произошедшем на прошлой неделе, вполне заслуживает тщательного осмысления»[158].

LT снова увернулась от пули. В октябре и ноябре фонд свел убытки с прибылью, что явилось немалым достижением. В самом деле, для LT Азия была шансом. В условиях, когда рынки лихорадило (или, как сказали бы трейдеры, рынки стали более волатильны), LT делала огромные ставки на ПФИ, которые должны быть урегулированы операциями с акциями, то есть предполагалось, что волатильность снизится. Затея была рискованной. Salomon сделал такую ставку до октября – и потерял 150 миллионов долларов. В известном смысле каждая из этих сделок по спредам была пари на уменьшение волатильности. В условиях нестабильности рынков вознаграждение за безопасность возрастает; в условиях стабильности рынков спреды имеют свойство сужаться. «Множество заключенных нами сделок составляли сделки по волатильности»[159], – заметил Розенфелд. В той или иной форме фонд всегда ставил на стабильность рынков, обеспечивающую сужение спредов.