Когда гений терпит поражение - Роджер Ловенстайн

Маллинс считал, что компания проделала хорошую работу, избежав неприятностей в 1997 году. «Мы ожидали кризиса в Азии – и мы имели стратегию преодоления этого кризиса»[163], – сказал он. Однако профессора проглядели более крупный и очевидный урок азиатского кризиса: в смутные времена взаимосвязь рынков усиливается, и котировки активов, казалось бы никак не связанные друг с другом, растут и обваливаются одновременно. Партнеры едва ли обратили внимание на вроде бы отдаленное известие, которое распространялось по сетям как раз накануне Рождества: рейтинговое агентство Standard & Poor’s понизило оценку российского долга.

С начала 1998 года LT в больших количествах продавала волатильные акции. Сделку, совершенно естественную и простую до элементарности для Розенфелда и Дэвида Модеста, не смогли бы разгадать 999 из 1000 американцев. Именно такие операции в большей мере, чем какие-либо другие, были товарным знаком LT, они-то и поставили фонд на путь, ведущий к неизбежной катастрофе. Сделки по волатильности акций прямо вытекали из модели Блэка – Скоулса. Они строились на предположении о том, что волатильность акций на протяжении длительных периодов подчинена определенной логике. Например, колебания на фондовом рынке обычно происходят в пределах 15–20 % в год. Время от времени рынок бывает более подвижным, но всегда возвращается к указанным пределам – или, по крайней мере, так считали математики в Гринвиче. Движением цен управлял невидимый закон больших чисел, который гарантировал миру нормальное соотношение бурых и пятнистых коров, а также спокойных торговых дней и обвалов на бирже. Для профессоров из LT, веровавших в рынки, это было заповедью, высеченной на скрижалях. Их вера восходила к представлениям Мертона о рынках как об эффективном механизме, выбрасывающем новые котировки со всей той логикой случайности, которая определяет рассеивание молекул тепла в облаке. И когда модели говорили им, что рынки неверно оценивают волатильность каких-то акций, они охотно заключали от имени компании пари на изменение этой волатильности.

* * *

Никаких акций или ценных бумаг, отражающих волатильность, не существует, как не существует и прямого способа заключения пари на нее. Однако косвенный, окольный способ для этого есть. Вспомните, что, согласно формуле Блэка-Скоулса, ключевым моментом в определении цены опциона является ожидаемая волатильность актива, лежащего в основе соглашения. Если котировки актива обнаруживают тенденцию к росту, увеличивается и потенциальная плата. Следовательно, если известна цена опциона, можно логически определить ожидаемый рынком уровень волатильности.

Здесь уместна аналогия. Нет прямого способа заключать пари на погоду во Флориде, однако в определенные сезоны фьючерсы по апельсиновому соку колеблются в зависимости от вероятности заморозков. Действительно, опытный трейдер, исходя из необычайно высокой цены сока, допустит вывод о том, что рынок ожидает холодной зимы и, следовательно, плохого урожая апельсинов. Но если трейдер уверен в ошибочности прогноза погоды, которым руководствуется рынок, он попытается извлечь прибыль из своей точки зрения, дорого продавая апельсиновый сок.

Сходным образом в LT вычисляли, что на рынке опционов ожидают волатильности на фондовом рынке в пределах, скажем, 20 %. Специалисты LT рассматривали этот прогноз как ошибочный, поскольку, по их мнению, волатильность в действительности составит примерно 15 %. Таким образом, в LT понимали: цены опционов рано или поздно снизятся, и начинали их продавать, в особенности это касалось соглашений по ценным акциям компаний, включенных Standard & Poor’s в список 500 ведущих и в аналогичные перечни крупнейших бирж Европы. Говоря на их собственном жаргоне, профессора «продавали волатильность».

Люди, участвовавшие в сделках по опционам, сами того не понимая, покупали волатильность. Давайте немного подумаем об этих людях. Обычно покупателями опционов являются инвесторы, вложившие средства в акции и желающие застраховаться на случай обвала рынка. Они готовы уплатить небольшую премию за страховку от угрозы краха. С другой стороны, LT взимает эту премию, но принимает на себя обязательства выплатить страховку в случае коллапса рынка. В сущности, LT продавала опционы как страховку на оба варианта развития событий – и на случай резкого падения котировок, и на случай их резкого роста.

Покупатели, будучи менее искушенными, чем специалисты LT, не знали, верны ли цены на опционы или ошибочны, но, подобно человеку, который живет в отличном доме с видом на море и опасается сильных ураганов, они хотели застраховаться по любой текущей ставке. В ситуации, когда азиатские рынки все еще находились в хаотичном состоянии, а котировки акций – на запредельно низком уровне, инвесторы, по понятным причинам, нервничали. Нельзя было взять газету, чтобы не прочитать в ней пророчества ученых мужей о крахе, который положит конец всем крахам. Поэтому не стоит удивляться, что люди платили за страховку более высокую цену, а это повышало стоимость опционов. Учреждения в Европе наживались на людских страхах, предлагая ценные бумаги с гарантированным нижним пределом стоимости, то есть с гарантией того, что котировки этих акций не смогут упасть ниже определенной стоимости! Стремясь защитить себя на случай падения котировок, эти учреждения одновременно покупали страховки, которые, по мнению специалистов LT, были искусственно завышенными ценами на опционы.

Если специалисты LT не ошибались и цены на опционы действительно были завышены, то их компания, в сущности, взимала за страхование платежи с надбавкой и рассчитывала на то, что ожидаемая тенденция проявится в течение срока действия заключенных ею контрактов по опционам (а этот срок был равен пяти годам). Тем же бизнесом занимались и многие другие хедж-фонды. Эти финансовые компании предоставляли обыкновенным инвесторам страхование рынка. Такое поведение сторон необязательно считать нелепым. Фонды говорили: «Если люди хотят платить несуразные цены за страхование, то почему бы не продать им страховки?»

Тем не менее такие сделки были вполне рискованными. Во-первых, прогнозирование волатильности рынка крайне ненадежно – если только не считать, что прошлое надежно предсказывает будущее. Кто мог предвидеть, когда разразится кризис в Азии, или столь сильную горячку, охватившую рынки из-за этого кризиса? Кто мог предположить, насколько волатильным должен быть рынок? Подобные пророчества сродни прогнозированию заморозков во Флориде.

Более того, LT по-прежнему могла нести убытки на сделках по волатильности акций, даже в том случае, если позднее оказывалось, что принятая компанией оценка правильна. Поскольку долгосрочные опционы не выставляются на биржах, LT пришлось конструировать частные контракты по опционам, которые она продавала крупным банкам вроде J. P. Morgan, Salomon Brothers, Morgan Stanley и Bankers Trust. Рынок таких таинственных контрактов был узок: в нем участвовали очень мало игроков, торговавших «по договоренности». И этот рынок был внутренне несбалансирован. Банки вроде Morgan стремились купить волатильность у LT, потому что в свою очередь продавали страховки розничным инвесторам. Короче, существовал пул людей и учреждений, естественным образом формировавших спрос на такое страхование. Именно по этой причине цена волатильности зачастую была чуть выше той, которую математики считали логически оправданной. Но игроков, предлагавших такое страхование, было и того меньше. Если бы их не было вообще или у людей, инвестирующих в акции, внезапно возникла еще более острая потребность в страховании, стоимость волатильности могла стать еще выше.