Великий поворот. Как Америка отказалась от свободных рынков - Тома Филиппон

весьма вероятно, что финансовые технологии создадут новые проблемы в сфере защиты прав потребителей. Возьмем пример виртуальных ассистентов при управлении инвестиционным портфелем. Подобное ассистирование, несомненно, вызовет новые юридические и организационные трудности, что, вероятно, станет головной болью для агентств по защите прав потребителей, как обсуждалось Бейкером и Деллаертом (Baker and Dellaert, 2018). Тем не менее, если цель состоит в том, чтобы защитить потребителей, виртуальные ассистенты не обязательно должны быть совершенными, просто они должны быть лучше нынешней системы. Нельзя забывать, насколько плохие советы могут давать живые люди. При этом инвестиционные консультанты имеют мощное и агрессивное лобби. До недавнего времени им удавалось удерживать свои гонорары на высоком уровне, скрывая их от своих клиентов. Большинство людей просто не знают, сколько они платят. Конфликт интересов в данной отрасли широко распространен. Например, Дэниел Бергстрессер, Джон М. Р. Чалмерс и Питер Туфано (Bergstresser, Chalmers, and Tufano, 2009) обнаружили, что проданные брокерами взаимные фонды обеспечивают более низкую доходность с поправкой на риск, даже не учитывая затрат на распределение. Джон Чалмерс и Джонатан Рейтер (Chalmers and Reuter, 2012) показали, что клиентские портфели брокеров приносят значительно более низкую доходность с поправкой на риск, чем сопоставимые портфели, основанные на фондах с целевой датой. Клиенты брокеров отдают больше долларов в фонды с более высокой комиссией. На самом деле инвесторы, как правило, работают лучше, когда у них нет доступа к брокерам. Согласно исследованию Сендила Муллайнатана, Маркуса Ноэта и Антуанетты Шоар (Mullainathan, Noeth and Schoar, 2012), консультанты не могут преодолеть предвзятость своих клиентов и часто усиливают их предубеждения. Консультанты поощряют погоню за прибылью и настаивают на активном управлении средствами с более высокими комиссионными, даже если клиент начинает с хорошо диверсифицированного портфеля с низкими комиссионными. По данным Марка Игана, Грегора Матвоса и Амита Серу (Egan, Matvos and Seru 2016), в США неправомерные действия финансовых консультантов более характерны для тех фирм, которые занимаются розничным обслуживанием и находятся в округах с низким уровнем образования и пожилым населением. Кроме того, они показали, что рынок труда наказывает за неправомерные действия лишь в незначительной степени.

Помните о лоббистах

Можно утверждать, что финансы (медленно) движутся в направлении предоставления более дешевых и надежных финансовых услуг. Но дорога будет ухабистой. Позвольте мне указать на три ловушки на этом пути.

Первая ловушка заключается в том, что действующие участники финансового рынка по-прежнему получают большие ренты, от которых они не откажутся без борьбы. Возьмем только один пример: частные инвестиционные компании в значительной степени субсидируются налогоплательщиками. Они пользуются неоправданными налоговыми льготами на реализуемые проценты. Реализуемые проценты – это часть доходов инвестиционного фонда, на которую распространяется ставка налога на прирост капитала в размере 23,8 % вместо обычной ставки подоходного налога в размере до 37 %. Президент Трамп обещал закрыть эту лазейку во время своей президентской кампании, но конгресс уступил лоббированию частных инвестиционных компаний и не сделал этого. Вместо полной отмены конгресс потребовал, чтобы генеральные партнеры фондов удерживали соответствующие инвестиции в течение трех лет вместо одного. Более того, управляющие частными фондами нашли способ сохранить налоговые льготы на реализуемые проценты для корпораций. Они создают корпоративные структуры для руководителей, имеющих право на получение реализуемых процентов.

Вторая ловушка связана с отсутствием в США системы защиты данных и владения данными. Американские банки стремятся сохранить контроль над информацией своих клиентов, чтобы предотвратить конкуренцию. Обсуждение этой проблемы происходило и в Европе, в ходе которого, как и следовало ожидать, европейские банки активно выступали против обмена данными. Однако, в отличие от США, где законодатели сразу же уступили, ЕС удалось преодолеть сопротивление банков. В результате был принят Генеральный регламент ЕС о защите персональных данных, в котором, по сути, говорится, что персональные данные принадлежат самим людям. Согласно этому регламенту, владея информацией о своем банковском счете, вы должны иметь возможность решать, кто имеет к ней доступ, а кто нет. Это резко контрастирует с тем, что произошло в США, где клиенты банков не владеют своими данными, и американские законодатели допустили это.

Я вырос во Франции, где крупные банки традиционно оказывали большее влияние на политику, чем в Америке. Я и представить себе не мог, что однажды все перевернется с ног на голову. Существует растущий разрыв в открытости банковского дела в Европе и в США, и это происходит не случайно. Это согласуется с теорией европейского регулирования, которую мы разработали в главе 8. Возможно, что европейцы менее склонны к свободным рынкам, чем американцы, но когда они договариваются регулировать рынок на уровне ЕС, то выбирают жесткие, независимые регуляторы. Я показал, как возникает это равновесие политической игры. Как оказалось, после кризиса 2010–2012 годов европейцы решили перенести банковский надзор и регулирование на уровень ЕС. С тех пор банковские регуляторы стали более жесткими и независимыми, а лоббисты банков потеряли часть своего влияния. Это стало ясно в ходе дискуссии о Генеральном регламенте о защите персональных данных и при принятии Директивы о платежной системе (PSD2). К проблемам защиты персональных данных и конфиденциальности в более широком смысле мы вернемся при обсуждении Facebook и Google в главах 13 и 14.

Наконец, третьей ловушкой является опасность концентрации в сфере управления активами. Индексные и биржевые инвестиционные фонды (exchange-traded fund – ETF) являются великим изобретением. Они дешевы, они просты, и они, безусловно, лучше подходят для 95 % инвесторов, чем активно управляемые фонды. Они также быстро расширялись. Доля котируемых акций, принадлежащих институциональным инвесторам, увеличилась с 2000 года – в основном за счет роста квазииндексных институтов. Эти тенденции обнадеживают, но они предполагают значительную концентрацию в управлении портфелями акций. Одна из проблем заключается в том, что крупные управляющие капиталом, по-видимому, отдают явное предпочтение обратному выкупу, а не капитальным расходам. Мы с Германом Гутьерресом (Gutiérrez and Philippon, 2017) показали, что обратный выкуп быстрее увеличился у фирм с высоким уровнем владения квазииндексаторами. Крупные инвесторы ищут фирмы, защищенные барьерами входа, потому что они понимают ценность рыночной власти. Удивительный успех таких инвесторов, как Уоррен Баффет, отчасти объясняется именно этим. Разумеется, это совершенно легитимная инвестиционная стратегия. Вместе с тем, прямо или косвенно, рост крупных управляющих капиталом может усилить тенденции роста наценок и снижения инвестиций в экономику США.

В заключение следует отметить, что в деятельности финансовой отрасли происходит нечто новое и есть нечто ценное. Однако слишком часто то, что ценно, не является новым, а то, что ново, не является ценным. Есть некоторые основания полагать, что ситуация может измениться, в значительной степени благодаря финансовым технологиям. Но инновации в этой сфере не будут автоматически повышать стабильность или демократизировать доступ к финансовым услугам. Если мы хотим извлечь выгоду из совершенствования технологий в области финансов, нам нужны финансовые регуляторы, которые могут противостоять лоббистам.