Великий поворот. Как Америка отказалась от свободных рынков - Тома Филиппон

некоторое снижение заработной платы, но оно было относительно ограниченным.

РИСУНОК 11.4. Заработная плата и регулирование в финансовой отрасли

ИСТОЧНИК: Philippon and Reshef, 2012.

Технологическое развитие последних сорока лет должно было непропорционально повысить эффективность финансовой отрасли. Как же произошло, что сегодня финансовая отрасль не стала значительно более эффективной, чем во времена Джона Пирпонта Моргана?[76]

Информационные технологии должны были снизить трансакционные издержки, связанные с покупкой и владением финансовыми активами. Здесь уместна аналогия с розничной и оптовой торговлей. Ведь в конечном итоге как розничный банкинг, так и розничная торговля предоставляют посреднические услуги. Как мы обсуждали в главе 2, в результате инвестиций в информационные технологии предприятия розничной и оптовой торговли стали более производительными, а их цены снизились. Финансовая отрасль представляет разительный контраст, она также инвестировала в информационные технологии, но цены не снизились.

Что происходит с финансами?

Представленные выше цифры вызывают недоумение. Финансовые услуги стоят дорого, а компьютеры не сделали их дешевле. Основная часть исследований этой проблемы посвящена Соединенным Штатам, но в работах Филиппона и Решефа (Philippon and Reshef, 2013) и Базо (Bazot, 2013) предоставлены данные об аналогичных тенденциях в других странах. Финансы, очевидно, выиграли от революции информационных технологий, и это, безусловно, снизило стоимость розничных услуг в этой отрасли. Тем не менее стоимость посредничества на один доллар осталась неизменной, а доля ВВП, расходуемая на финансовые услуги, увеличилась. Так почему же нефинансовый сектор отдает столь высокую долю своих доходов финансовому сектору?

Когда в отрасли идет процесс дерегулирования, заработная плата и цены обычно падают. В финансах можно увидеть обратную тенденцию. В большинстве отраслей инновации способствуют экономическому росту, но финансовые инновации не слишком способствуют более эффективному размещению капитала.

Что же тогда происходит с финансами? Почему эта отрасль ведет себя иначе, чем другие? Я собираюсь выделить три основные проблемы – высокую распространенность игр с нулевой суммой, укоренившуюся рыночную власть и жесткие, а иногда и ошибочные, регуляторные ограничения.

Гарвардские экономисты Робин Гринвуд и Дэвид Шарфштейн (Greenwood and Scharfstein, 2013) изучили то, что происходит внутри черного ящика, и описали яркую картину роста современных финансов. Они показали, что рост финансов с 1980 года происходит в основном за счет управления активами (на рынке ценных бумаг) и предоставления кредитов домашним хозяйствам (на рынке кредитного посредничества). Рынок кредитного посредничества вырос с 2,6 % ВВП в 1980 году до 3,4 % ВВП в 2007 году. Традиционные банковские доходы в этот период оставались примерно неизменными, в то время как трансакционные услуги, включая организацию займов и управление денежными средствами, выросли. Другими словами, авторы показали, что произошел переход от рис. 11.1a к рисунку 11.1б. Секьюритизация и краткосрочное финансирование также выросли, породив то, что сейчас обычно называют теневой банковской системой.

Сектор ценных бумаг вырос с 0,4 % ВВП в 1980 году до 1,7 % ВВП в 2007 году. В этой отрасли традиционные источники дохода (сборы трейдеров и андеррайтеров) сократились. В то же время увеличились сборы за управление активами и прибыль от производных контрактов. Что касается управления активами, то Гринвуд и Шарфштейн обнаружили важную закономерность – индивидуальные сборы, как правило, снижались, но распределение активов сместилось в сторону менеджеров с высокими гонорарами таким образом, что средняя плата на доллар управляемых активов оставалась примерно постоянной.

Деятельность по управлению активами также способствует уклонению от уплаты налогов, что представляет игру с отрицательной суммой. Креативность финансовых воров безгранична. Например, так называемая сеть CumEx обманным путем лишила бюджеты нескольких стран Европы доходов на миллиарды евро. Трейдеры ссужали друг другу акции крупных компаний, чтобы запутать налоговые органы и заставить их думать, что у каждой ценной бумаги было несколько владельцев. В результате одна сторона получила возможность ложно утверждать, что налоги на дивиденды были выплачены, а другая – требовать возврата налогов.

Дело не в том, что в финансах нет инноваций. Они есть. Дело в том, что эти инновации, по-видимому, не повышают общую эффективность системы. На каждое полезное нововведение в онлайн-банкинге приходится несколько в основном бесполезных или даже вредных. Гонка за все более быстрым доступом к рыночной информации является очевидным примером. Если вы наблюдаете за информационным потоком и вам удается воспользоваться этой информацией всего за микросекунду до всех остальных, вы можете заработать много денег. Вместе с тем эта деятельность не способствует повышению общей эффективности системы. Не имеет значения, используется ли информация каждую микросекунду, каждую секунду или даже каждую минуту. С точки зрения общественного благосостояния существует большая разница между предвидением и открытием, хотя эти два вида деятельности могут приносить одинаковую частную прибыль, как объяснил экономист Джек Хиршлейфер в 1971 году. Противоречие между частной и социальной отдачей существует в большинстве отраслей, но экономисты склонны думать, что неэффективность может быть снижена за счет конкуренции и появления новых участников рынка.

Однако именно отсутствие новых участников рынка стало системной проблемой финансовой отрасли в последние десятилетия. Аллен Бергер, Ребекка С. Демсец и Филип Э. Страхан (Berger, Demsetz and Strahan, 1999) изучили данные о консолидации в 1990-е годы. Число американских банков и банковских организаций сократилось почти на 30 % в период с 1988 по 1997 год, а доля совокупных общенациональных активов, принадлежащих восьми крупнейшим банковским организациям, выросла с 22,3 до 35,5 %. Каждый год происходило несколько сотен слияний и поглощений, в том числе мегаслияния между учреждениями с активами стоимостью более миллиарда долларов. Основными мотивами консолидации были рыночная власть и диверсификация. Бергер и его коллеги обнаружили мало свидетельств повышения эффективности затрат, что согласуется с данными рис. 11.3. Роберт Де Янг, Дуглас Эванофф и Филип Молине (De Young, Evanoff and Molyneux, 2009) показали, что консолидация продолжалась и в 2000-е годы. Они доказывают, что появляется все больше свидетельств того, что консолидация частично мотивирована желанием получить статус системообразующего участника рынка и что слияния и поглощения оказывают негативное влияние на определенные типы заемщиков, вкладчиков и других внешних заинтересованных сторон.

Вход на рынок финансовых услуг также ограничен жестким – и иногда необъективным – регулированием. Хорошим примером преимуществ свободного входа на рынок, который возвращает нас к главе 2, является компания Walmart. Почему мы получили современную раздутую финансовую индустрию вместо расчетливой и эффективной Walmart? Оказывается, Walmart подавала заявку на получение банковской лицензии в 2005 году, но ей было отказано благодаря – кто бы мог подумать – сильному лоббированию со стороны банкиров. Это важный урок – владельцы розничных магазинов оказались неспособны предотвратить расширение Walmart, но банкиры одержали верх. Разумеется, лоббистские усилия осуществлялись во имя отделения банковского дела от торговли и для защиты местных банков, как будто бы дебетовые карты и сберегательные счета являются волшебными продуктами, которые не могут продаваться в розничных магазинах.

Что технологии могут предложить финансам

Финансы могут и должны быть намного дешевле. Финансы выиграли больше, чем