Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы - Алан Гринспен

Разброс текущих балансов, связанный с динамикой глобального разделения труда и специализации, также должен сократиться. Таким образом, текущий баланс США. скорее всего, уменьшится в объеме, хотя в мировом масштабе дисбаланс может сохраниться. В конечном итоге другие страны могут стать крупнейшими объектами для размещения иностранных сбережений. потеснив США.

В ближайшую четверть века вырастут не только реальные процентные ставки и темпы инфляции, но и номинальные долгосрочные ставки. Сейчас трудно судить, насколько они изменятся, ведь за 25 лет может произойти немало неожиданного. Но для наглядности рассмотрим следующий сценарий. Если реальные ставки по Ю^летним казначейским облигациям США повысятся на 1 процентный пункт с сегодняшних 2,5% (в связи с мировым уменьшением склонности к накоплению сбережений) и если инфляция бумажных денег составит, как в прошлом, 4.5%, то номинальная доходность 10-летних облигаций достигнет 8%. При этом не принимаются в расчет премии, необходимые для финансирования обязательств перед вышедшими на пенсию «бебибумерами». Но мы можем принять этот показатель

за основу и предположить, что до 2030 года 10-летние облигации США будут в среднем торговаться со ставкой не менее 8%. Это всего лишь базовый уровень — нефтяные кризисы, крупные теракты или трудности с решением будущих бюджетных проблем в конгрессе могут приводить к краткое-ременным скачкам долгосрочных процентных ставок.

Помимо роста безрисковых процентных ставок существуют и другие угрозы долгосрочной финансовой стабильности в США и других странах мира. В последние два десятилетия премии за риск постоянно снижались. Трудно сказать, полагаютли инвесторы, что уровень рисков действительно снизился, и потому не требуют, как раньше, премий относительно безрисковых казначейских облигаций, или же стремление получить дополнительный процентный доход заставляет их приобретать более высокодоходные долговые инструменты. В середине 2007 года спреды корпоративных облигаций с рейтингом ССС (так называемых бросовых облигаций) к казначейским облигациям США были необычайно малы. Если в конце экономического спада в октябре 2002 года они составляли 23 процентных пункта, то к июню 2007 года на фоне многочисленных дефолтов по бросовым облигациям упали почти до Д процентных пунктов, несмотря на значительное увеличение объемов выпуска облигаций с рейтингом ССС. Спреды доходности облигаций развивающихся стран к казначейским облигациям США сократились с 10 процентных пунктов в 2002 году до 1 }/2 процентного пункта в июне 2007 года. Снижение премий за риск происходит во всем мире. Я не знаю, связано ли это с тем, что в периоды эйфории люди готовы брать на себя риски, превышающие все мыслимые пределы, независимо от объективной ситуации. Возможно, эта толерантность к рискам просто обусловлена сложившейся финансовой инфраструктурой. В десятилетия перед Гражданской войной банки должны были иметь собственный капитал. значительно превышавший Д0% совокупных активов, для покрытия своих облигаций и депозитов. К 1900 году норматив достаточности банковского капитала снизился до 20%. к 1925 году — до 12%. а в последние годы он упал ниже 10%. Но за счет финансовой гибкости и расширения источников ликвидности основные риски, принимаемые отдельными банками и инвесторами в целом, не слишком изменились за это время.

Возможно, это не так уж и важно. Как я отметил в заключительном послании к федеральному резервному банку Канзаса на симпозиуме в Джек-сон-Хоул в августе 2005 года, «практика показывает, что продолжительные периоды низких премий за риск приводят не к самым оптимистичным последствиям».

По крайней мере при увеличении безрисковых процентных ставок и приближении премий за риск к реалистичному уровню цены на доходные активы, безусловно, будут расти намного медленнее, чем в последние шесть лет. Вследствие снижения долгосрочных номинальных и реальных процентных ставок с 1981 года стоимость активов во всем мире ежегодно повышалась быстрее, чем номинальный мировой ВВП, за исключением 1987 года и 2001-2002 годов, когда лопнул интернет-пузырь, Этот резкий рост стоимости акций, прав на недвижимость и другие доходные активы (т.е. прямых и косвенных прав собственности на материальные и нематериальные активы) я называю увеличением ликвидности. Эти бумажные активы обладают покупательной способностью, которую в любой момент можно использовать для приобретения, скажем, автомобиля или компании.

Рыночная стоимость акций и обязательств нефинансовых компаний и правительств является источником инвестиций и, следовательно, источником обязательств банков и других финансовых институтов. Именно этот процесс финансового посредничества способствовал тому, что на протяжении четверти еека финансовые рынки не испытывали беспокойства по поводу дефицита ликвидности. Если процентные ставки начнут расти и стоимость активов снизится, «избыточная» ликвидность испарится, и. скорее всего, довольно быстро. Следует помнить, что рыночная стоимость доходных бумаг определяется ожидаемым будущим доходом го ним, умноженным на коэффициент дисконтирования, величина которого меняется в зависимости от эйфории, паники или же рациональных прогнозов. Именно эти настроения определяют стоимость акций и других доходных активов. Именно эти настроения определяют богатство общества. Крупные заводы, офисные здания и даже жилые дома стоят ровно столько, во сколько участники рынка оценивают перспективы их использования. Если бы миру осталось существовать не более часа, все символы благополучия мгновенно утратили бы свою ценность. Да что уж говорить о вселенской катастрофе, если любой всплеск неопределенности относительно будущего приводит к тому, что участники рынка снижают цены, и реальные активы падают в цене. Никаких внешних воздействий не требуется — стоимость определяется нашими представлениями о ней. Соответственно, ликвидность может появляться и исчезать на волне новых идей или опасений.

Еще одна проблема на финансовых рынках связана с масштабным не^ прекращающимся накоплением казначейских облигаций США иностранными центральными банками, в основном азиатскими. Участники рынка опасаются неблагоприятного изменения долларовых процентных ставок и обменных курсов, если центральные банки прекратят покупать американские казначейские облигации или, того хуже, начнут их массовую продажу. В основном накопления сформировались в результате попыток Китая и Японии сдержать обменные курсы своих валют для стимулирования экспорта и экономического роста. С конца 2001 года по март 2007 годэ Китай и Япония, вместе взятые, накопили $1.5 трлн в иностранной валюте, из которых четыре пятых приходится на долларовые обязательства, т.е. на казначейские облигации США, агентские ценные бумаги и другие краткосрочные обязательства, включая евродоллары[146].

Если накопление этих активов замедлится или же начнется их распродажа. это. безусловно, окажет понижательное давление на курс американского доллара и повышательное давление на долгосрочные процентные ставки в США. Но уровень ликвидности на основных валютных рынках настолько высок, что сделки, необходимые для осуществления крупных международных трансфертов долларовых депозитов, не вызовут серьезных потрясений. Что касается процентных ставок, их рост вряд ли будет таким значительным, как опасаются многие аналитики, — во всяком случае он не должен превысить одного процентного пункта. Ликвидация запасов казначейских облигаций центральными банками (или другими участниками рынка) не повлияет на совокупный объем казначейских облигаций в обращении. Точно так же не изменится и общее количество ценных бумаг или других активов, которые будут приобретаться центральными банками на выручку от продажи облигаций. Такие сделки являются своповыми. они влияют на спреды между двумя ценными бумагами, но необязательно приводят к изменению общего уровня процентных ставок. Этот процесс аналогичен валютному обмену[147]