Когда гений терпит поражение - Роджер Ловенстайн

Эрик Розенфелд признал: «Эта сделка вызвала наибольшие противоречия между партнерами. Многие люди полагали, что нам не следует влезать в рисковый арбитраж, этот бизнес очень чувствителен к информации, а мы не пытаемся работать в сферах, чувствительных к информации»[128].

Если бы пользовавшийся авторитетом Розенфелд выступил против рискового арбитража, LT, скорее всего, избавилась бы от этой деятельности (в частности, Меривезер редко выносил решения, не посоветовавшись со своим протеже, которому доверял). Однако и Розенфелд страдал склонностью принимать сторону Хилибранда и Хагани. В конце концов, и другие пошли выбранным курсом.

Ветераны рискового арбитража быстро поняли, что в игру вступил новый игрок – очень крупный игрок, не отличающийся разборчивостью, или, говоря словами Розенфелда, «нечувствительный к информации». Скупая паи в огромных количествах, LT вызывала оживление на всем рынке акций компаний, вовлеченных в слияния, что приводило к сужению спредов до уровней, которые уже не обеспечивали получение прибыли. Как обычно, LT довольствовалась тем, что зарабатывала на крайне маленьких спредах, поскольку намеревалась умножить свои доходы с помощью заемных средств. Все же нельзя не восхититься смелостью LT, не спеша пришедшей на угол Уолл-стрит – тот самый, где смекалистые ветераны работали годами, – и практически мгновенно перекроившей экономику рынка. LT оказалась той самой гориллой, которая устанавливает повсюду свои правила.

Однажды вечером Хилибранд, Джей-Эм и Маллинс обедали с Дэниелом Тишем, выдающимся специалистом по рисковому арбитражу. У Дэниела, сына инвестора Ларри Тиша, сложилось впечатление, что LT мыслит о бизнесе исключительно в математических категориях. И действительно, Хилибранд о любой финансовой головоломке говорил как о спреде. В рисковом арбитраже спреды составляли, грубо говоря, от 4 до 10 %, что было значительно больше спредов по облигациям. «Наш бизнес выглядит весьма привлекательным и следует в этом отношении за бизнесом, которым занимались они для того, чтобы получить прибыль в пару базисных пунктов, – заметил Тиш. – Была единственная проблема: если вы ошибаетесь при заключении сделки с государственными облигациями, спред может измениться на полпункта. Если вы ошибаетесь в рисковом арбитраже, то рискуете потерять половину стоимости своей позиции». Короче говоря, спреды по рисковому арбитражу были настолько шире спредов по сделкам с облигациями из-за того, что в арбитражных сделках по слияниям можно было потерять намного больше денег. В LT не ведают, что творят, полагал Тиш, покидая встречу. Компания была неопытна и обременена большой задолженностью, а это сочетание являлось потенциально взрывоопасным. Когда до Теренса Салливана, инвестора LT из Shaker Heights, дошли слухи о деятельности LT по рисковому арбитражу, он был потрясен тем, что фонд столь далеко ушел от знакомой ему сферы деятельности.

Помимо акций CBS крупнейшей позицией LT были акции MCI Communications, согласившейся в 1996 году на приобретение компанией British Telecommunications. И CBS, и MCI предстояло продраться через законодательные дебри, и каждая сделка затягивалась на больший срок, чем ожидалось поначалу. Что касается CBS, то LT продолжала скупать акции этой компании даже тогда, когда их котировки медленно шли к отметке, которая была на 62 цента ниже стоимости, установленной в сделке по слиянию. При этом соотношение заемных и собственных средств, используемых LT при приобретении акций CBS, составляло 20:1. Причем в LT не располагали какими-то особыми знаниями деталей слияния. «Вы занимаетесь тем, что выхватываете мелочь прямо из-под надвигающегося бульдозера», – предупреждал Розенфелда дружески к нему относящийся финансовый управляющий, намекая на возможность срыва не одного, так другого слияния. В конце концов слияние CBS состоялось, что лишь вдохновило LT на совершение большего количества подобных сделок. И их количество в портфеле LT возросло до 30.

* * *

Можно понять любопытство читателей, желающих узнать, каким образом LT могла в таких масштабах занимать средства для приобретения акций. Совет Федеральной резервной системы, действуя в соответствии с законодательным положением, известным как «Правило Т», определяет лимит займов, которые делают брокеры для покупки акций. Этот лимит называют также «предел». В течение последних 25 лет Федеральная резервная система установила его на уровне 50 % общей суммы инвестиций.

Когда LT покупала акции, она конечно же подпадала под действие «Правила Т». Однако по большей части LT наращивала свои позиции по акциям, в действительности не покупая их. Фонд, скорее, заключал сделки по ПФИ, которые повторяли поведение акций. Например, если LT намеревалась получить в течение трех лет 100 миллионов дохода по акциям CBS, она заключала своп-сделку, скажем, со Swiss Bank. По условиям такой сделки LT соглашалась делать фиксированный ежегодный платеж банку, а его размер рассчитывался как определенный процент от 100 миллионов долларов. Swiss Bank в свою очередь соглашался выплатить LT любую прибыль, какую она получила бы, действительно приобретя акции. (Если бы котировки снизились, LT заплатила бы банку.) Скорее всего, при заключении такой сделки Swiss Bank хеджировал бы свой риск путем приобретения акций. Но этот аспект сделки уже не касался LT.

Для Меривезера и его компании имело значение только то, что они могли сделать огромные вложения в CBS, не платя при этом денег и избегая всех обычных извещений о сделках. Несмотря на «Правило Т», такой образ действий был вполне законным. В конце концов, Федеральная резервная система просто ограничивала займы, которые делались ради приобретения акций, а LT ничего не приобретала, она всего лишь заключала групповые пари на движение котировок – что, впрочем, было абсолютно равносильно приобретению акций.

На Уолл-стрит уже около десятилетия групповые пари использовали, чтобы обходить «Правило Т», но в последние годы масштаб таких операций резко увеличился. Более того, банки словно слепли при финансировании компаний, нарушающих установленные Федеральной резервной системой пределы заимствований. ПФИ начинались не с этого. В основе ПФИ лежала, в сущности, безвредная посылка. В конце 1970 – начале 1980-х годов у инвестиционных банков возникла мысль о том, что простые соглашения – контракты, производные финансовые инструменты (неважно, как они называются) станут более эффективным способом передачи риска, чем реальная покупка и продажа активов. Например, в эпоху, предшествовавшую появлению ПФИ, большинство американских семей были обременены залогами с фиксированными ставками. Даже домовладелец, готовый поиграть (то есть взять на себя небольшой риск по будущим ставкам выплат), не имел возможности действовать сообразно своим устремлениям. Банк предлагал ему, как и всем прочим, одинаковые традиционные займы под фиксированный процент. Такие условия были понятны, поскольку ипотечный банк также выплачивал фиксированный процент по размещенным в нем деньгам. Но, используя ПФИ (бывшие любимым примером Мертона), банк мог конвертировать заем, предоставленный под фиксированный процент, в заем с плавающей ставкой. Гениальная догадка, лежавшая в основе этой концепции, заключалась в том, что на каждого клиента приходится другой клиент, имеющий противоположные потребности. Допустим, некая компания планировала на протяжении многих лет ежегодно производить заимствования. Такой заемщик предпочтет предсказуемость фиксированного процента. Ах, если бы семейство, имеющее залог с фиксированным процентом, и эта компания, сталкивающаяся с постоянно меняющимися условиями заимствования, могли обменяться своими займами! ПФИ делали такой обмен реальным (причем без осознания этой возможности обмена его реальными участниками). Посредниками, естественно, выступали банки.