Когда гений терпит поражение - Роджер Ловенстайн

Откуда взялся этот всепоглощающий страх риска? Детонатором паники снова стала Азия. В Японии рушился курс йены, что усугубляло и без того уже глубокий спад японской экономики. Стремительно снижались и котировки японских облигаций, деноминированных в йенах, и направление этого движения было совершенно противоположно тому, на которое сделала ставку LT. А Япония – краеугольный камень экономики Восточной Азии. По мере того как импортеры японских товаров ограничивали масштабы своих закупок, пошли разговоры, что весь регион погружается в депрессию. В Индонезии рупия потеряла 85 % своей докризисной стоимости. В Южной Корее акции за один день упали в цене на 8 %. Страх был всеобъемлющим, но каждый день приносил новые опасности и их источник обнаруживался в новом месте.

Все громче становился тревожный барабанный бой, доносившийся из России. В июне Goldman Sachs удалось оказать услугу правительству России и продать ее еврооблигации с пятилетним сроком погашения на сумму 1,25 миллиарда долларов, причем под скромные (для России) 12 %. Проведенное Goldman Sachs размещение этого выпуска российских облигаций, бывшее подлинным триумфом искусства продажи ценных бумаг, на короткое время убедило инвесторов: российские проблемы теряют свою остроту. Возможно, однако, что мотивы, которыми руководствовались в Goldman Sachs, были не вполне чисты. Естественно, банк получил вознаграждение в размере десятков миллионов долларов. Более того, у него скопились непогашенные долговые обязательства России на сумму 250 миллионов долларов, и средства, полученные благодаря новому займу, позволили России погасить задолженность перед Goldman Sachs в самый подходящий для этого момент. Готовясь продавать российские облигации на рынке, банк с вековой историей предпочел избавиться от российских же долговых обязательств. Goldman Sachs, осенью 1998 года собиравшийся стать публичной, то есть открытого типа, компанией, чьи акции котируются на биржах, не стал долго ждать подтверждений устойчивости оптимизма, им же созданного в России. Банк быстро избавился от имевшихся у него российских облигаций, с тем чтобы не держаться за ценные бумаги, которые он сплавил инвесторам[178]. Благодаря облигациям, выпущенным Goldman Sachs, а также J. P. Morgan и Deutsche Bank, мировые рынки стали задыхаться от российских ценных бумаг. Процентные ставки по ним со сроком погашения через один год стремительно подскочили на 90 %.

Даже в Америке наблюдались признаки экономического спада. На фондовом рынке внезапно возникла волна волатильности, и цена на опционы подпрыгнула. Прямое отношение к LT имело то, что предполагаемая волатильность повысилась до 27 %. LT, распродавшая значительные объемы ценных бумаг по более низким ценам, несла явные и значительные убытки. В целом за июнь, который оказался для LT худшим месяцем за всю историю ее существования, компания потеряла 10 % своего капитала. В первом же полугодии 1998 года убытки LT достигли 14 %, и это полугодие стало первым длительным периодом, когда компания постоянно терпела ущерб.

Убытки понесла и Группа арбитражных операций Salomon Smith Barney. Уэйлл дал слово, что смирится с неустойчивостью результатов арбитражных сделок, но не сумел этого сделать. Июнь еще не закончился, когда Уэйлл принял решение прекратить арбитражные операции, которые его компания вела с облигациями США. Этот бизнес никогда не нравился Уэйллу. Возникает законный вопрос, зачем он купил Salomon? Ведь главным генератором прибыли в компании была как раз Группа арбитражных операций. Так или иначе, Salomon всерьез начала избавляться от активов. Разумеется, позиции Salomon в значительной мере совпадали со сделками LT, накладывались на них. Таким образом, продажа активов, принадлежавших Salomon, стала еще одним легким толчком, сместившим портфель LT в минусовое измерение. Возможно, эти продажи запустили спираль падения фонда. Детище Меривезера пережило компанию, благодаря которой явилось на свет, но призрак Salomon будет еще долго являться основателю LT.

Как и Salomon, LT распродала свои позиции по спредам простого обмена, по ним компания извлекала прибыль из процентной ставки по стандартным, широко распространенным сделкам. В любой конкретный момент ставка по обменам – это та фиксированная ставка, которую требуют банки, страховщики и другие инвесторы в обмен на согласие уплатить LIBOR – лондонскую межбанковскую ставку по краткосрочным кредитам. Вся хитрость состоит в том, что LIBOR – ставка плавающая, и никому не известно, в какую сторону она изменится в будущем. Как правило, ставки по операциям обмена, совершенным в любой стране, имеют ничтожно малый спред по сравнению с процентами по долговым обязательствам правительства данной страны. Таким образом, этот спред – основной показатель степени царящего на кредитном рынке беспокойства. Он является той премией, которую инвесторы требуют за риск подвергнуться негативным воздействиям колебаний ставки в будущем.

В апреле 1998 года в США спред по операциям обмена составлял 48 базисных пунктов. По понятиям недавнего прошлого, это значение было высоким (на протяжении большей части 1990-х годов оно оказывалось ниже 35 базисных пунктов, хотя во время последнего спада на короткое время резко подскочило до 84 пунктов). В LT не усматривали признаков приближения спада и сделали ставку на его сужение. В Европе позиции, занятые LT, были более дифференцированными. В Англии спред по операциям обмена составлял 45 пунктов, а в Германии – всего лишь 20. Разрыв между этими значениями был необычайно велик и имел экономическую причину, но она казалась преходящей, неестественной причудой[179]. Поэтому в Европе LT сделала ставку на то, что разница между указанными двумя спредами будет сужаться.

Обе осуществляемые LT операции по свопам были вполне разумными играми на сближение, хотя, как показала жизнь, и не гарантировали успех. Рынок обменных операций очень глубок, его история весьма пригодна для построения моделей. Но, как это бывало и в случаях со многими другими сделками, масштаб открытых LT позиций по свопам был необоснованно велик. Как только Salomon начала ликвидировать свои позиции по свопам, которые были очень похожи на позиции LT, последняя стала нести потери на всех фронтах. Спред в США расширился до 56 пунктов. Одновременно расширилась и разница между спредами в Англии и Германии.

Хуже того, в июле распространилась весть об уходе Salomon с арбитражного рынка. В «The Wall Street Journal» попал меморандум высшего руководства Salomon, содержащий зловещие слова: «Возможности получения прибыли за счет арбитражных операций со временем сократились, тогда как риски и волатильность арбитражного рынка возросли»[180]. Естественно, что после таких признаний трейдеры разных компаний, опасаясь, как бы их не раздавило катком, приведенным в движение Salomon, решили избавляться от сделок по свопам процентных ставок, а заодно и от всех прочих арбитражных сделок.