Оценка компаний. Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО - Кеннет Ли

В разделе 6 приведен анализ и прогнозирование капитальных коэффициентов банка Commerzbank. Отчетность большинства банков показывает распределение их балансовых активов по категориям, взвешивание используется для расчета стоимости активов с учетом риска (RWA). Если предполагается, что характер бизнеса существенно не изменится, то разумно применить общий множитель для прогнозирования показателя RWA. Если это не так, то сначала придется прогнозировать распределение активов, а затем применить соответствующие веса, как результат получится показатель RWA для группы.

Очевидно, что Commerzbank имеет значительный избыточный капитал. Но примечательно также, что оценка банком его экономического капитала на конец 2003 г. была существенно выше минимальной доли капитала первого уровня, предписанной Базельским соглашением. В представленной модели предполагается, что банк распределяет избыточный капитал, образовавшийся сверх оценки экономического капитала, и его можно прогнозировать при условии, что целевое значение капитала первого уровня остается постоянным и равно последнему значению соотношения экономический капитал/RWA. Понятно, что если ожидаются серьезные изменения деловых рисков в будущем, то RWA и экономический капитал придется моделировать по видам деятельности. Если банк не публикует сведения о своем экономическом капитале, можно предположить, что целевой объем капитала первого уровня кратен (с соответствующим множителем) нормативу, установленному регулирующим органом, приняв во внимание тот факт, что рейтинговые агентства и отраслевые аналитики снизят рейтинг банка, оперирующего минимальным объемом капитала.

Отражение в отчетности выпуска и обратного выкупа акций в модели банка Commerzbank (сначала в разделе 7, потом в прогнозном балансе и прогнозе объема акций в обращении) ничем не отличается от отражения аналогичных статей в модели компании Мetro (см. главу 5). Различие в моделировании состоит в том, что объем обратного выкупа акций в разделе 7 рассчитывался исходя из целевого значения достаточности капитала первого уровня, указанного в разделе 6. Таким образом, желаемый баланс в явной форме определяет объем обратного выкупа акций (или эмиссии акций банка, прогнозируемый капитал которого окажется недостаточным).

В разделе 8 модели приведен простой, но полезный способ анализа показателей деятельности банка. Первый измеряет норму прибыли путем деления соответствующей чистой прибыли на сумму чистого процентного и комиссионного дохода; второй отражает соотношение дохода и совокупных активов банка. Перемножив эти показатели, можно получить доходность совокупных активов (таким же образом при умножении нормы прибыли на оборачиваемость капитала можно определить доходность капитала для промышленной компании). Третий компонент анализа – доля акционерного капитала в активах. Если умножить доходность активов на обратную к указанной цифре величину, то получится доходность собственного капитала. (Если собственный капитал составляет 2 % активов, то доходность собственного капитала в 50 раз больше доходности активов.)

Как и в случае стандартного анализа Дюпона, можно разложить анализ на составляющие. Ключевым фактором для показателя нормы прибыли выступает соотношение затраты/доход, оно показано отдельно. Наиболее распространенные показатели деятельности банков – доходность активов, доходность собственного капитала и соотношение затраты/доход.

В модели заложены рост прогнозных процентных ставок по кредитам и значительное снижение соотношения затраты/доход. В результате доходность активов существенно повышается, а обратный выкуп акций создает дополнительный источник роста доходности собственного капитала. Однако следует помнить, что последнее обстоятельство влияет и на стоимость собственного капитала.

Выше было сказано, что банкам изначально свойственен большой финансовый рычаг. Даже банк, капитал которого полностью состоит из собственного капитала, будет иметь баланс, большую часть пассива которого составляет задолженность – депозиты клиентов. Необходимо обратить внимание на то, что в отличие от промышленных компаний активы банка не могут полностью финансироваться за счет акционерного капитала. Выше было показано, что можно определить объем необходимого банку экономического капитала (рискового капитала) и предположить, что банк распределяет избыток капитала, образовавшегося сверх экономического. Однако распределение избыточного капитала приводит к повышению стоимости собственного капитала.

В такой ситуации целесообразно предположить, что капитал первого уровня, которым располагает банк, может быть оценен как имеющий два компонента. Первый – экономический капитал банка, второй – избыточный капитал. Стоимость избыточного капитала равна безрисковой ставке, поскольку он не является рисковым капиталом, а стоимость экономического капитала может быть рассчитана путем корректировки измеренного коэффициента бета (так же рассчитывалась бета без учета финансового рычага для промышленной компании, имеющей на своем балансе денежные средства). Мы не делим коэффициент бета с учетом эффекта финансового рычага на (1 + D/E), а делим на (1 – денежные средства/собственный капитал), чтобы получить значение беты без учета эффекта финансового рычага. В этом случае избыточный капитал интерпретируется в модели как денежные средства.

Оценка в разделе 7 отражает стандартную модель DCF или остаточного дохода на акционерный капитал и не требует пояснений, поскольку идентична модели, использованной для компании Мetro в главе 5. Правда, здесь непосредственно оценивается собственный капитал, а не долг.

Как обычно, большая часть стоимости (примерно 80 %), рассчитанной по методу дисконтированного денежного потока (DCF), приходится на терминальный год. Интереснее распределение стоимости в модели остаточного дохода. Даже в предположении о том, что дополнительные инвестиции после 2008 г. будут приносить доход, равный стоимости капитала, ничего не прибавляя и не убавляя от стоимости бизнеса, получается, что текущая балансовая стоимость капитала выше его оценочной стоимости. Прогнозируемый остаточный доход будет отрицательным на всем протяжении прогнозного периода и в долгосрочной перспективе по отношению к капиталу, инвестированному на конец 2008 г.

При наличии соответствующей информации можно оценить банк по отдельным направлениям деятельности. В этом случае рекомендуется моделировать доходы (денежный поток или прибыль) на прогнозируемый экономический капитал, а затем прибавить стоимость избыточного капитала как отдельную величину. В этом случае используемые ставки дисконтирования могут быть определены отдельно по видам деятельности и применены только к рисковому капиталу. При этом избыточный капитал рассматривался бы как безрисковые денежные средства.