Воспоминание о будущем - Михаил Хазин

Отмечу принципиальную разницу между денежной эмиссией и кредитной: первая – это увеличение денежной базы центральным банком, вторая – рост денег в обороте за счет действий банковской системы при неизменной денежной базе. Теоретически, может иметь место сокращение денежной базы при кредитной эмиссии и наоборот. Так вот, второй ключевой показатель денежной системы государства – это кредитный мультипликатор, который мы для США будем считать равным отношению агрегата М3 к денежной базе.

В норме в сбалансированной экономике он должен находиться в пределах от 4 до 6, его превышение означает, что в экономической системе начинается избыточное кредитование финансового сектора, что обычно свидетельствует об образовании финансовых пузырей. Если он меньше, то банковская система работает не эффективно, с учетом описанной выше стратегической задачи банковской системы в части снижения рисков в экономике, это означает, что уровень рисков в системе выше, чем могло бы быть, т. е. система недополучает прибыль. В случае российской экономики это связано в тем, что прибыль выводится во внешний по отношению к рублю финансовый контур.

Отметим, что монетизация экономики и кредитный мультипликатор не совсем независимые показатели: рост одного обычно ведет к росту другого и наоборот. Так, в России 90-х годов, перед дефолтом, денежный мультипликатор опускался до уровня 1,2. Сегодня этот уровень, кстати, вырос, но до нормального значения так и не поднялся, находясь в интервале от 2 до 2,5. А теперь, поняв логику базовых моментов теории денежного обращения, мы можем вернуться назад и объяснить все тонкости политики ФРС США.

Поскольку в США перед началом кризиса 2008 г. в финансовом секторе образовались крупные финансовые пузыри (в недвижимости связанные с так называемой sub prime ипотекой и на фондовом рынке), то кредитный мультипликатор сильно вырос и достиг величины 17, при, в общем, крайне низкой для масштаба американской экономики денежной базе (напомним, что при этом в денежную базу входят только те наличные деньги, которые обращаются в экономике США, наличные доллары, которые вывозились за пределы США, тут не учитываются). В условиях кризиса и разрушения этих пузырей ФРС США начала денежную эмиссию (т. е. увеличение денежной базы), но кредитный мультипликатор падал, поскольку взаимное кредитование банками друг друга стало сокращаться, исчезал предмет для финансовых спекуляций. В результате наличная часть денежной массы росла, а кредитная – падала (рис. 43).

Рис. 43. Денежная база в США (денежная база: https://fred.stlouisfed.org/series/SBASENS; агрегат М3: https://fred.stlouisfed.org/series/M3SL; ресурс NowAndFutures с 2016 г. – оценка)

К середине 2014 г. денежная база выросла до 3,5 трлн долларов (т. е. было напечатано около 2,7 трлн долларов), т. е. примерно в 4 раза, а кредитный мультипликатор упал до величины, чуть большей 4 (т. е. сократился в 4 раза). При этом сам агрегат М3 остался практически прежним, количество денег в обороте не изменилось! Из-за этого и инфляции не было! Отметим, что это только один вариант денежной эмиссии без инфляции, другой продемонстрировал В. Геращенко, который с конца 1998 по 2002 г. (когда он был вынужден покинуть пост руководителя российского Центробанка) увеличил уровень монетизации экономики России в 10 раз (с 4 до 40 %), при этом уровень инфляции непрерывно падал (с крайне высоких последефолтных показателей). Как мы сейчас понимаем, в связи с тем, что за счет нормализации денежных платежей резко падала инфляция издержек.

Здесь нужно отметить еще одно обстоятельство. Дело в том, что описанный в формуле Фишера показатель «скорость оборота» денежной массы не имеет численного выражения, никто не умеет его считать. Но тем не менее скорость оборота существует и можно делать относительные выводы о его темпах. Так, в условиях роста инфляции скорость оборота денег растет (владельцы денег стараются их как можно быстрее потратить), в стабильных условиях она падает. И если есть две условные экономические системы с одинаковым уровнем монетизации, но в одной мультипликатор высок (США до кризиса) и низок (после 2014 г.), то в них скорость оборота денег разная (поскольку в финансовом секторе деньги обращаются быстрее). Это создает определенные эффекты, но они выходят за рамки, которые я рассматриваю в этой книге. За одним исключением, о котором ниже.

Понимание того, что без эмиссии финансовая система находится в крайне сложном положении, в общем, было у финансистов всегда. Действительно, главные активы банков – это накопленные домохозяйствами и корпорациями долги, и если поддержка спроса упадет, то это неминуемо вызовет спираль спада, которая сделает невозможным обслуживание этих долгов и тем самым обрушит финансовую систему.

При этом обсуждение реальных проблем финансовой системы совершенно не поощрялось. Наказание за нарушение этого запрета было довольно жестким, классическим примером является история с губернатором штата Нью-Йорк Элиотом Спитцером. Бывший прокурор штата Нью-Йорк и гроза Уолл-стрита в марте 2008 г. объявил о том, что у страховых компаний недостаточный собственный капитал в преддверие кризиса и потребовал, чтобы акционеры или увеличили уставные капиталы своих компаний, или передали бы управление своими компаниями, зарегистрированными в штате, регулирующей комиссии штата. То есть фактически признали предбанкротное состояние.

Срок на это действие он дал две недели, но уже через несколько дней США потряс грандиозный скандал: одного из фаворитов в предстоящих президентских выборах Спитцера журналисты поймали в мотеле с девушкой по вызову. Поскольку Спитцер в бытность свою прокурором еще и с проституцией боролся, его заставили уйти в отставку. А тема со страховыми компаниями как-то затихла. А уже через полгода, только компания AIG получила из бюджета много десятков миллиардов долларов для покрытия дефицита…

Хотя публично обсуждать проблемы было запрещено, денежные власти, как и аналитики крупных банков, прекрасно понимали, что рано или поздно счастье должно закончиться. Просто потому, что, когда кредитный мультипликатор денежной системы США снизится до 4, необходимо будет принимать одно из двух жестких решений: либо останавливать эмиссию, либо продолжать ее, но в условиях начинающейся инфляции. И вот в этот момент встал уже упомянутый выше вопрос противоречия, возникший по итогам Бреттон-Вудской конференции в далеком 1944 г.

Дело в том, что практически все институты Бреттон-Вудской системы международные. За исключением регулятора и эмиссионного центра самого доллара, ФРС США, которая действует в соответствии с национальным законодательством конкретной страны, Соединенных Штатов Америки. Да, конечно, управляется ФРС элитой Западного ГП, которая носит вполне себе транснациональный характер, но это только до начала реально серьезного кризиса. А высокая инфляция такой кризис в экономике США вызовет безусловно, поскольку экономика с высоким уровнем разделения труда (т. е. со сложными технологическими цепочками) просто не может существовать при высоком уровне инфляции. Поскольку разрушается система прогнозирования и управления финансовыми и материальными потоками.