Когда гений терпит поражение - Роджер Ловенстайн

В первую годовщину исторического заседания в Федеральном резервном банке Нью-Йорка Майрон Скоулс в ресторане New York’s Windows on the World убедительно доказывал, что расширение спредов по облигациям с низкими рейтингами оказалось больше, чем можно было объяснить риском дефолта. Следовательно, заключил Скоулс, эти спреды должны быть «спредами по ликвидности», представляющими премию, которую инвесторы были готовы платить за более ликвидные ценные бумаги. Приводимые Скоулсом доказательства оборачивались, в сущности, переливанием из пустого в порожнее: когда цены падают, всегда можно винить в происходящем пассивность покупателей и, следовательно, отсутствие ликвидности. Как указал сам Скоулс, покупателей отпугнули вполне реальные, сущностные события: инвесторы рассчитывали на финансовую помощь МВФ странам с развивающейся рыночной экономикой, а МВФ оказался не в состоянии защитить всех и одновременно: «Мне нравится пример с отцом, у которого несколько сыновей. Каждый из них полагает, что в трудную минуту отец окажет ему поддержку. Но если один из сыновей нуждается в помощи, у отца остается меньше ресурсов на одновременную поддержку и его, и других сыновей. Размер или стоимость предоставляемой помощи сокращается. Это отчасти является причиной развернувшейся в августе погони за ликвидностью.

В переносном смысле, еще одному сыну, России, невозможно было оказать достаточную поддержку. В результате остальные сыновья, развивающиеся страны, оказались менее кредитоспособными»[285].

Скоулс сетовал, что ученые и практики не включили в свои модели этот «компонент снижения ликвидности в результате стресса» и воздействие такого сокращения ликвидности на цены. Однако неликвидность была лишь внешним проявлением проблемы, а не ее причиной. В этих оправдывающих Скоулса и партнеров речах полностью отсутствовало всякое предположение об ошибке LT, подвергнувшей себя таким опасностям. Человек, ведущий машину со скоростью 30 миль в час, может винить в аварии состояние дороги, если его машину занесло на участке, покрытом льдом; но тому, кто гонит машину со скоростью 100 миль в час, не следует списывать аварию на плохое состояние дороги.

Скоулс уклонился от ответа на вопрос, почему «ученые и практики» игнорировали давние и, в сущности, самоочевидные риски, связанные с нехваткой ликвидности. Даже понеся эпохальные убытки, партнеры LT отказывались признавать свою фундаментальную ошибку. Они утверждали, что LT рухнула вследствие непредсказуемого события – того самого идеального шторма, который случается раз в столетие. «Я уверен в этом, – объяснял Розенфелд после катастрофы, – думаю, ранее такого не бывало»[286]. Бывало, конечно же бывало, и не раз в столетие, а неоднократно – в Мексике, на Уолл-стрит, в операциях с облигациями и акциями, в операциях с серебром, в Таиланде, России, Бразилии. Люди, попавшие в такие финансовые катаклизмы, обычно считают себя единственными жертвами злого рока, но история финансовых потрясений изобилует примерами «жирных хвостов» – необычайных и резких скачков цен, которые в свете прежних движений рынка представлялись невообразимыми.

Какие бы выводы ни сделали партнеры из события, причинившего им эмоциональную травму, они продолжали настаивать на своем, на чем настаивали и до краха: спреды слишком широки, и теперь самое время инвестировать, таких прекрасных возможностей никогда еще не было. Так говорят модели! Эти утверждения оказались ошибочными – или, по крайней мере, год спустя их справедливость все еще не получила подтверждения. Хотя Уолл-стрит вышла из кризиса, арбитражные операции того рода, какие практиковала LT, не были реабилитированы. Под руководством новых владельцев фонд хорошо закончил четвертый квартал 1998 года и неплохо начал следующий год, а затем вошел в пике. Летом 1999 года спреды по американским свопам снова расширились, достигнув 112 пунктов и превысив даже те астрономические высоты, на которых они находились во время паники 1998 года. Случающийся раз в столетие идеальный шторм произошел дважды за два года.

Ровно через год после оказания финансовой помощи LT, 29 сентября 1999 года, спреды по свопам равнялись 93 пунктам, а волатильность акций составляла 30 %. Оба показателя были гораздо выше значений, существовавших тогда, когда LT занялась соответствующими операциями. В течение года после получения финансовой помощи фонд заработал 10 %, что едва ли можно назвать впечатляющим результатом. Из этой скромной прибыли фонд выплатил консорциуму 3,65 миллиарда долларов. С практической точки зрения к началу 2000 года LT была ликвидирована.

Таким образом, проблема компании заключалась не только в нехватке ликвидности. Вероятно, вся стратегия фонда была ошибочна, а царившие в мире (и в LT) представления о кредитных возможностях были слегка преувеличенными. Имеющиеся свидетельства позволяют предположить, что действовали оба фактора: LT ошибочно оценила рынки, а в сентябре, когда другие трейдеры забастовали, чтобы оградить себя от неминуемого краха LT, и ликвидность исчезла, последствия этой неправильной оценки многократно умножились.

* * *

Алан Гринспен непринужденно признал, что, скоординировав усилия по спасению LT, Федеральная резервная система поощрила будущих спекулянтов и, не исключено, увеличила шансы наступления новой катастрофы. Глава Федеральной резервной системы заявил: «Разумеется, вовлечение в это дело Федеральной резервной системы создало, возможно, некоторый моральный риск, пусть и крайне незначительный»[287]. Впрочем, по мнению Гринспена, такие негативные аспекты вовлечения Федеральной резервной системы в спасение одной из компаний были меньше риска «серьезного искажения рыночных цен, которое произошло бы в случае банкротства LT».

Если рассматривать эпизод с LT отдельно, склоняешься к мнению, что Федеральная резервная система имела право на вмешательство, – точно так же большинство врачей, сталкиваясь с впадающим в буйство больным, охотно прописывают транквилизаторы. Опасность новых припадков очевидна; риски привыкания к лекарствам отдаленны. Но казус LT следует рассматривать таким, каким он был в реальности: не как изолированный эпизод, а как последний в веренице случаев, когда правительственное агентство (или МВФ) спасает частных спекулянтов. За одно десятилетие список таких случаев вырос и включает в себя финансовую помощь, оказанную ссудо-сберегательным учреждениям, крупным коммерческим банкам, чрезмерно инвестировавшим в недвижимость, инвесторам, вложившим свои деньги в Мексику, Таиланд, Южную Корею и Россию (которой пытались оказать помощь), а теперь еще и многочисленным лицам, связанным с LT. Да, вмешательство Федеральной резервной системы носило ограниченный характер и государственные средства не были потрачены. Но если бы огромная власть и влияние Федеральной резервной системы не подтолкнули банки, они бы не сошлись вместе, а без оказанной совместной помощи LT наверняка бы разорилась. Не исключено, что в этом случае банки и прочие институты могли понести более тяжелые убытки, хотя, надо думать, и не столь огромные, как полагают некоторые. Подверженность LT рискам была огромна, но, «размазанная» по всей Уолл-стрит, она едва ли достигла бы апокалиптических пропорций. Следовало ожидать прекращения продаж в какой-то момент, а потом снова появились бы покупатели и рынки стабилизировались. Возможно, разорились бы какие-то банки, хотя это представляется маловероятным.