Когда гений терпит поражение - Роджер Ловенстайн

Итак, возникает вопрос: почему банки предоставляли кредиты? На открытом симпозиуме, состоявшемся в начале 1999 года, Уолтер Вейнер, бывший председатель Republic, утверждал, что у банков просто не было выбора, по крайней мере, иного выбора, кроме редкого, смелого варианта отказа от бизнеса: «Для того чтобы вступить в клуб, нужно было играть по правилам LTCM. Условия не подлежали обсуждению: их можно было либо принимать, либо отказываться от бизнеса»[295]. Банки приняли условия. Их тоже глодала алчность, завораживали результаты деятельности LT и ослепляли имена, степени и известность партнеров. «Возможно, мы были загипнотизированы этими сверхлюдьми», – признался Вейнер. Став уникальным феноменом в истории Уолл-стрит, LT – наполовину живое существо, наполовину машина, – казалось, свела неопределенность мира к строгим, хладнокровно рассчитанным шансам и яркой кометой озарила финансовый небосвод. Профессора, подобно гостям из далекого будущего, одерживали верх над превратностями судьбы, всегда таящимися в тени рынков.

* * *

Сказание о поражающем воображение падении LT полно уроков для инвесторов. Ошеломляющие прибыли LT выглядят менее впечатляюще на фоне последовавших за ними убытков. Как и в случае со страховщиком, взимающим опьяняющие платежи, но возвращающим их плательщикам после урагана, прибыли LT не были, в известном смысле, вполне «трудовыми»: отчасти они брались в долг до того черного дня, когда произойдет разворот цикла. Ни о каких инвестициях, включая те, которые делают в вундеркиндов Интернета, нельзя судить на основании результатов, полученных за одну половину цикла.

В LT понимали, что происходит разворот цикла, но по неведомой причине отказались от сокращения рисков. По мере сужения спредов компания наращивала свои заимствования, словно они могли превратить непривлекательные сделки в располагающие к себе, только чуть более рискованные. LT не совершила бы этой ошибки, не страдай ее управление серьезной слабостью: отсутствием независимой инстанции, обуздывающей трейдеров. В конце концов, все партнеры присутствовали на заседаниях по управлению риском, и каждый из них, рано или поздно, соглашался со сделками. В этом смысле вина лежит на каждом из них.

В LT делали особый упор на диверсификацию. Это понятие превратилось в характерный лозунг современного инвестирования, но его значение преувеличено. Как заметил Кейнс, одна здраво обдуманная ставка лучше многих непродуманных. Казус LT доказал: яйца, разложенные по разным корзинам, могут разбиться одновременно. Более того, LT сама себя дурачила, полагая, что произвела реальную диверсификацию, тогда как в действительности она была лишь формальной. По сути дела, LT делала одну и ту же ставку по облигациям с низкими котировками для всех мыслимых вариантов таких облигаций. Поэтому не стоит удивляться, что когда цикл развернулся и условия предоставления кредитов ужесточились, как, судя по историческим источникам, время от времени и случается, сделки, заключенные компанией, стали рушиться, причем одновременно.

Интересно сравнить убытки, понесенные LT по разным типам сделок за период с 1 января 1998 года до момента оказания компании финансовой помощи[296]:

• Россия и другие страны с формирующейся рыночной экономикой – 430 миллионов долларов;

• сделки по направлениям изменения котировок в развитых странах (вроде продаж японских облигаций) – 371 миллион долларов;

• сведенные в пары сделки по акциям (вроде сделок с акциями Volkswage и Shell) – 286 миллионов долларов;

• арбитражные сделки по кривой доходов – 215 миллионов долларов;

• сделки с акциями компаний, входящих в список «Standard & Poor’s-500» – 203 миллиона долларов;

• арбитражные операции с высокодоходными («мусорными») облигациями – 100 миллионов долларов;

• арбитражные сделки по слияниям компаний – примерно столько же.

Убытки по этим семи категориям сделок в общей сложности составили 1,6 миллиарда долларов – катастрофический результат. Однако LT смогла бы перенести эти убытки.

А теперь рассмотрим убытки по двум самым крупным типам сделок:

• сделки по свопам – 1,6 миллиарда долларов;

• сделки по волатильности акций – 1,3 миллиарда долларов.

Именно эти сделки и сломали компании хребет. LT слишком много инвестировала в эти рынки. Это являлось ошибкой и могло бы насторожить партнеров. Инвестиции были настолько велики, что исказили функционирование тех самых рынков, на эффективность которых полагалась компания. Но и это было бы неважно, если бы не то обстоятельство, что LT ко всему прочему осуществляла операции на этих рынках на заимствованные средства, а они соотносились с капиталом компании как 30:1. И это не говоря уже об огромной задолженности компании, предполагаемой ее сделками по ПФИ. Компания может играть по-крупному (и потому быть неликвидной); компания может прибегать к заимствованиям (в разумных пределах). Но компания с высоким уровнем заимствований и при этом неликвидная играет в «русскую рулетку», ибо она обязана постоянно, каждый божий день идти по рыночному тренду, а не просто в конце концов подчиняться ему. (Один неудачный день – и компания разорена.) Партнеров LT обуяла такая самоуверенность, что они поверили, будто рынки никогда, даже при резких подвижках вроде тех, которые произошли в августе и сентябре, не сойдут с пути, указанного в их прогнозах.

Воспитанные на учении Мертона и Скоулса об эффективных рынках, профессора действительно были уверены в том, что цены станут двигаться именно туда и так, как это предсказывали модели. Партнеры были самонадеянны, полагали, будто модели способны предсказывать пределы, рамки поведения. В действительности модели вбирали в себя лишь прошлый опыт. Профессора не учли, что люди, в том числе и трейдеры, не всегда действуют рационально. Таков подлинный урок падения LT. О чем бы ни говорили модели, трейдеры не вычислительные машины, управляемые кремниевыми чипами; они впечатлительны и податливы; они двигаются толпами и бегут ордой.

Даже когда трейдеры действуют правильно, от рынков нельзя ожидать точного соответствия синусоидальным колебаниям. Цены и спреды изменяются в зависимости от неопределенности действий компаний, правительств и даже цивилизаций. Они не более определенны, чем общества, экономическую деятельность которых они отражают. Результаты бросков игральной кости предсказуемы с точностью до десятых долей. Россия непредсказуема. И того менее предсказуемы реакции трейдеров на события в России. В отличие от игры в кости, рынки подвержены не просто риску (такой риск – концепция арифметическая), но и более обширной неопределенности, подобной пелене, скрывающей от нас будущее. К сожалению, неопределенность, в отличие от риска, – состояние бесконечное, не вмещающееся в количественные ограничения.